中金看好联邦制药前景 维持优于行业评级

中金发表研究报告称，受原料药与中间体价格承压影响，下调联邦制药(9.92, 0.12, 1.22%)（03933）26/27年净利润预测63.5%/41.5%至9.57亿元/17.56亿元。按当前股价计算，对应26/27年18.0倍/9.7倍市盈率。不过鉴于公司创新药管线具备成长空间，且存在潜在出海催化，维持跑赢行业评级及16.00港元目标价，对应26/27年29.4倍/15.8倍市盈率，较现价仍有63.3%的上升空间。

中金核心观点如下：

2025年业绩表现逊于该行预估

公司披露2025年业绩：收入132.1亿元，同比下降4.0%，归母净利润20.9亿元，同比减少21.6%，整体表现低于该行预期。收入和利润回落，主要是由于中间体及原料药受到市场价格下行和需求变化的影响。

创新转型取得关键进展，GLP-1产品矩阵具备领先优势

UBT251（GLP-1/GIP/GCG三靶点）已于2025年收到诺和诺德支付的14.42亿元预付款，合作方也在2026年第一季度启动海外超重/肥胖Ib/IIa期临床研究，公司预计将在2027年获得数据读出。此外，UBT37034临床前研究显示，与GLP-1联合使用可明显减重，并已于2026年3月完成中国I期首例受试者入组；口服小分子UBT48128预计将在2026年递交中美临床申请。

中间体与原料药：短期业绩承压，产能利用率保持高位

2025年中间体收入为16.12亿元（同比-39.4%），原料药收入49.0亿元（同比-23.1%），该行认为收入下降主要源于核心产品受市场供需变化影响，销售价格与销量均出现波动。该行预计2026年6-APA价格有望逐步回暖。公司核心中间体（6-APA/青霉素G钾工业盐）设计产能达到20，500吨，且产能利用率仍保持100%的高水平，体现出较强的生产韧性与规模优势。

制剂：胰岛素系列增长突出，国际化布局持续提速

2025年，胰岛素系列实现收入19.46亿元，同比增长57.4%。公司产品矩阵持续扩容，利拉鲁肽与德谷胰岛素已获批上市，司美格鲁肽也已申报生产。国际化方面，人用制剂实现出口收入5.54亿元

，胰岛素产品在首个规模化出海年度即中标巴西卫生部采购项目，出口量刷新中国同类产品纪录。此外，公司还已与多个“一带一路”国家建立合作。

风险提示：新药研发风险、汇率波动、竞争格局恶化以及新业务拓展风险。

责任编辑：史丽君

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