熊猫债升温：万亿级市场如何崛起

在美伊冲突带来的紧张氛围下，市场避险情绪迅速升温：油价大幅上行、美元走强、全球股债普遍承压。若要在如此动荡的环境里寻找资金的“避风港”，人民币无疑是重要选项。

2026年3月9日，德意志银行高调落地55亿元人民币熊猫债，3月19日法国巴黎银行也紧随其后发行50亿元。截至2026年3月中旬，熊猫债发行规模已升至780亿元，同比增幅达到88%。这些国际大型金融机构为何纷纷转向人民币融资？其背后又隐藏着怎样的“套利机制”？

万亿市场加速成形

所谓熊猫债，是指境外机构（包括国际组织、外国政府、金融机构以及非金融企业等）在中国境内人民币债券市场发行、并以人民币计价的债券。它的核心特征在于发行主体并非中国内地企业或机构（注册地位于中国内地之外，但并不意味着主要经营活动一定在境外），债券面值则以人民币标示。

首只熊猫债最早可追溯至2005年，当时国际金融公司（International Finance Corp）和亚洲开发银行（Asian Development Bank）获批在我国银行间债券市场分别发行11.3亿元和10亿元人民币债券。按照国际惯例，境外机构在一国发行债券时，通常会用该国最具代表性的吉祥物来命名，因此在中国发行的这类债券被称为“熊猫债”，类似产品还有日本的“武士债”、美国的“扬基债”等。

不过在之后的十年间，熊猫债经历了较长时间的“低位徘徊”，十年累计发行量仅有60亿元，这一新兴市场几乎陷入停滞。其发展缓慢的关键原因，在于早期募集资金用途受到严格约束，资金只能在境内使用、无法汇往境外，对许多海外机构缺乏吸引力；同时当时国内利率较高，人民币又处在单边升值通道中，境内融资成本明显高于海外市场。

2015年，人民币正式被纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，熊猫债市场由此再度被激活。2015年9月，汇丰香港、中银香港获准发行熊猫债，国际商业银行开始入局；10月，招商局香港发行5亿元短融，首只非金融企业公募熊猫债完成试水；11月，加拿大不列颠哥伦比亚省获批60亿元熊猫债，成为首个发行熊猫债的外国地方政府；12月，韩国政府获批30亿元并完成首单外国主权政府债发行。至此，熊猫债发行人范围已覆盖国际组织、境外非金融企业、境外商业银行、外国中央政府及地方政府等多类主体。

自2022年美国进入加息周期后，中美10年期国债利差持续保持在100bps以上，利差优势推动熊猫债迈入新一轮快速扩张阶段。政策层面也持续释放利好：2023年，银行间与交易所规则实现统一，不再限制募集资金留在境内还是汇出境外，并允许开展外汇套期保值；2026年，境外机构投资境内债券取得的利息收入继续暂免所得税和增值税（2025年8月8日，境内国债等利息收入恢复征收增值税，但境外投资者仍延续免税安排）。

截至2026年3月中旬，熊猫债市场累计发行规模已达到1.24万亿元，存量规模也增至4750亿元。这个刚刚成长起来的市场，正在开始显现其更大的发展潜力。

与过去相比，2026年的市场结构出现明显变化，正由“红筹占主导”逐步转向“纯外资主导”。此前熊猫债发行主体主要是“红筹企业”，也就是业务主要在境内、但注册地位于境外的公司，例如中国蒙牛乳业、北京控股、中国燃气控股等。

到了2025年，纯境外主体的发行规模已占总发行规模的47%；而在2026年初，我们又看到多家外资大型机构集中进场：法巴克莱银行、摩根士丹利、马来西亚联昌银行、德意志银行、亚洲基础设施投资银行、法国巴黎银行、大华银行等纷纷加入，覆盖亚洲、欧洲、美洲，从多边机构到全球系统重要性银行，熊猫债无疑已成为债券市场中的“新风口”。

发行熊猫债背后的“套利机制”

这一切仍要从中美利差倒挂谈起。2005年汇改之后，人民币开启了长达十年的单边升值进程，美元兑人民币由8.28累计下行近30%，至2014年末降至6.21。单边升值预期吸引了大量海外“热钱”流入中国，推高了国内资产价格。若中国利率持续显著低于美国，资本套利将进一步放大人民币升值压力，因此在2008年至2022年这14年间，中国国债收益率长期高于美国同期限国债收益率。

而同一时期的美国，则先后经历互联网泡沫破裂和全球金融危机两次重大冲击，由此开启了持续十余年的宽松货币政策周期，联邦基金利率长期维持在接近零的水平。

2020年，新冠疫情突如其来，美国随即进入史诗级流动性宽松阶段，随后美国通胀自2021年起快速攀升。2022年6月，美国CPI同比达到9.1%，创下1981年以来新高。失控的通胀迫使美国迈入激进加息周期，联邦基金利率从0~0.25%一路上调至5.25%~5.5%。

相比之下，中国在疫情期间并未采取“大水漫灌”式刺激，对过热房地产市场的调整也展现出“壮士断腕”的决心。中国在短期刺激上的克制，虽然带来较为温和的经济修复节奏，但整体可持续性更强。因此，与美国不同，中国面临的是经济下行压力加大、内需偏弱等挑战，货币政策也相应转向适度宽松。

在这样的宏观背景下，中美利差自2022年起出现倒挂，美国十年期国债与中国十年期国债的利差自2023年至今长期维持在100—200bps。今年以来，外资银行发行熊猫债的成本大致在1.9%—2.2%，而同期境外银行公开发行美元债的价格约为SOFR+50-90bps，对应当前票息大约在4.15%—4.45%。这是否意味着，相比在离岸市场融资，发行熊猫债能帮助外资银行节省约200bps的成本？

依据利率平价理论，不同币种之间的收益率并不能直接进行简单比较或加减，因为两国之间的利差通常会被汇率变动所抵消。因此，不能直接理解为融资成本节省了200bps，必须先转换到同一货币口径（如美元）下再进行测算。

以法国巴黎银行在同一时期发行的相同期限熊猫债和欧元债作比较可以发现，熊猫债融资成本约为1.85%，折算为美元浮息后大致相当于SOFR+48bps；欧元债融资成本约为Annual Euribor+30bps，换算成美元浮息债则约为SOFR+57bps。也就是说，表面上接近200bps的利差，大部分都会被汇率风险对冲所消化，最终实际节约的成本大约只有10bps，即每融资10亿元人民币，每年约可节省100万元成本。

如果更直观地理解这轮熊猫债热潮，可以将其视为日元套息交易的“人民币版本”：本质上都是借入低利率货币，再去配置更高收益资产。但熊猫债更偏向“融资端套利”，驱动力在于借款人能够以更低利率获取资金支持经营发展；而日元套息则属于“投资端套利”，核心动因是投资者以低成本借款去投向更高回报资产。