中信证券：油运龙头2026年盈利仍有望再上新台阶

美伊局势升级，显著强化了主要消费国对于“能源安全”的关注，油轮船队的资产定位也正由“低回报、强周期”逐步转变为“战略性刚需资产”。霍尔木兹海峡的通行能力依然是决定走势的核心变量，短期内通过调整供应链路径将拉长运输距离，美国释放战略储备也推动TD22（美湾-中国）运价走高。若未来海峡通行能力部分修复，补库存需求同样有望成为新一轮周期上行的催化因素。近期Aframax等船型运价上升，主要原因在于区域贸易套利需求明显增加，供应链中受冲击最强的仍是瓶颈环节，而当前瓶颈主要集中在船舶端。在海峡通行受限的背景下，新的短期供应链平衡已经形成，预计4月美湾、红海至远东航线运价或维持在15~20万区间。

▍海峡通行能力仍是核心变量，短期可通过红海改道、美湾释放战略储备来缓解原油贸易缺口；中期若通行能力部分恢复，补库需求将带来新的需求脉冲。

4Q25招商轮船(20.550, 0.16, 0.78%)、中远海能(26.170, 1.32, 5.31%)净利润分别同比提升56.0%、124.6%，达到27.1亿和13.1亿，主要受益于8月以来美国在需求端加大对俄罗斯及伊朗石油贸易的制裁，合规需求出现结构性改善，同时针对影子船队的制裁数量增加，压制了合规运力增长，进而带动9月~11月TD3C TCE同比增长1.87倍。美伊冲突的出现大幅提升了主要消费国对“能源安全”的重视。根据船视宝数据，4月1日-4月5日霍尔木兹海峡通行量分别为11/12/11/14/16艘（2月27日为127艘），其中原油轮分别为1/3/0/0/2艘（2月27日为16艘）。我们在3月26日发布的《油运周期周谈系列—霍尔木兹海峡有限通行的讨论》中提出，应重点关注霍尔木兹海峡通行能力的边际变化，短期供应链路径调整会拉长运距，美国释放战略储备将推升TD22（美湾-中国）运价；若海峡通行能力后续部分恢复，补库需求也有望成为周期上行的重要催化。

▍美湾放量带动近两周运价持续走升至约15万美元/天，延布港出口能力也接近500万桶/天上限，在海峡通行受阻情况下，新的短期供应链平衡已形成，预计4月美湾、红海至远东运价或处于15~20万区间。

霍尔木兹海峡通行受限正在重塑供应链。一方面，沙特调整了供应策略，部分TD3C航线货量转向红海延布港，预计近期东西管道出货量已逼近500万桶/天的最大出口能力，同时叠加富查伊拉及阿曼港口改道原油量，合计达到600万~700桶/天。另一方面，美国将在120天内逐步释放1.72亿桶战略原油储备（对应143.3万桶/天），其中TD22（美湾-中国）TCE自3月20日当周低点12.5万美元/天，上升至4月3日当周的14.9万美元/天。3月27日当周，Suezmax、Aframax TCE大幅升至32.6/28.0万美元/天，较1月初分别增长3.5倍和4.0倍。原油小船运价上涨，核心原因在于区域贸易套利需求显著增强，供应链中受冲击最大的依旧是瓶颈环节，而当前瓶颈主要就在船舶端，Aframax凭借更高灵活性表现尤为亮眼。

▍预计新增订单不会改变2026~28年VLCC供给端的强约束格局，未来三年VLCC交付量或为140~160艘，仍难完全覆盖替换需求，Sinokor运力快速扩张带来的集中度提升也将重塑运价形成机制。

2026年3月30日，招商轮船公告已签署10艘VLCC油轮（预留双燃料设计）的建造协议，总价约合人民币85.66亿元，交船时间为2028年至2030年。头部船东追加新船订单引发市场担忧，但预计这些新订单主要在2029年及以后交付，2026~28年VLCC交付量预计为140~160艘。与此同时，截至3月底，20岁以上船龄VLCC占比已达20%，且上一轮交付高峰主要集中在2008~12年，因此未来三年船队老龄化趋势将进一步加快，我们判断2026~28年VLCC供给端仍将维持强约束状态。从美伊冲突的假设场景看，若伊朗长期面临美国更严厉制裁，供应链方式调整将继续拉长运距，同时委内瑞拉退出黑油市场，也会使影子船队进一步集中于伊朗原油出口运输。在强制裁环境下，影子船队运营效率偏低，且多为高船龄老旧船舶，因此若伊朗未来解除制裁，大量18~20岁以上船龄VLCC或将面临拆解退出。

▍风险因素：

VLCC运力规模明显增长；下游补库存需求低于预期；地缘冲突影响超出预期。

▍投资策略。

美伊冲突升级，显著增强了主要消费国对“能源安全”的诉求，油轮船队资产属性正从“低回报的强周期”逐步转为“战略刚需资产”，当前距离充分定价仍有空间。继续强调，2026年油运龙头盈利水平有望再创历史新高。