东方证券继续看好华润啤酒 维持买入并给出35.35港元目标价

东方证券发布研究报告表示，继续给予华润啤酒（00291）“买入”评级。公司啤酒主业的高端化进程稳步推进，喜力等核心高端产品保持较强增长势头，数字化带来的降本增效成果持续兑现，核心盈利水平不断增强。该机构预计公司将在2025年一次性对白酒业务商誉进行减值计提，因此下调25年盈利预测；同时预计26年白酒业务逐步探底，27年随着白酒消费需求回升，26至27年大规模商誉减值风险较低，且经营规模效应将逐步释放，因此上调公司26-27年盈利预期，预计25-27年EPS分别为1.04/1.83/1.90元（此前为1.62/1.75/1.86元），参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，并按2026年EPS给予17倍PE，对应目标价35.35港元（人民币/港币=0.88）。

东方证券核心观点如下：

事件概述

公司发布2025年业绩公告。2025年营业收入同比下降1.7%至379.9亿元，归母净利润同比下滑28.9%至33.7亿元；若剔除商誉减值、关厂及土地出售等因素后，经调整EBITDA同比增长9.9%至98.79亿元，经调整归母净利润同比增长19.6%至57.24亿元。

啤酒产品结构持续改善，盈利能力不断增强

2025年公司啤酒业务销量/吨营收/吨成本同比+1.4%/-1.4%/-3.7%至1103万吨/3308/1903元/吨，啤酒业务毛利率同比提升1.4pct至42.5%，主要受益于原材料成本回落。其中2025年公司普高档及以上/次高档及以上销量同比增长10%/中高个位数，喜力/老雪/红爵分别增长近20%/约60%/超过100%，产品结构进一步优化。2025年啤酒业务经调EBITDAMargin同比提升3.9pct至26.3%，经调啤酒EBITDA同比增长17.4%至96.1亿元，盈利水平持续上行。

白酒商誉减值确认，对阶段利润形成扰动

2025年受行业深度调整影响，公司白酒业务营收同比下降30.4%，计提商誉减值28.8亿元，白酒业务毛利率/经调EBITDAMargin同比-11.5/-22.0pct至57.0%/17.6%。公司正全力推动白酒业务打造为第二增长曲线，并通过七大策略促进白酒业务长期稳健发展。

持续推进三精策略，借助数字化实现降本提效

2025年公司销售/管理费用率同比-1.4/-0.2pct至20.3%/8.3%，总部搬迁完成后，组织架构与人员优化带动管理费用率明显下降。

风险提示：原料成本波动，餐饮复苏不及预期，宏观政策变化。