铜价十年长周期：全球历史规律再审视

摘要

回溯过去65年的全球铜价演变，可以看到其间反复出现持续约7至10年的震荡上行阶段，以及相对低迷的运行区间。若结合时间维度与价格表现来看，大体可划分为4轮超级周期和3段低迷时期。进一步梳理后可以发现，铜价前三轮超级周期都对应着极为广阔的消费应用空间，这说明需求溢价才是商品价值提升的核心驱动力；而在3次低迷阶段中，铜价往往依然具备一定韧性，也意味着危机未必足以彻底压垮铜价。

当前，全球经济正向更深层次的全球化与多元竞争格局演进，一方面，围绕稀缺资源与能源的竞争强化了关键金属的战略属性；另一方面，科技创新等生产要素持续推动产业链深度调整，绿色能源、AI等新型生产力与应用不断扩张，对大宗商品需求形成明显支撑。综合全球铜价历史的归因分析，我们认为，当前铜价大概率正处于自2020年开启的新一轮10年超级周期之中，并且仍具备继续上行的结构性条件。

风险提示：地缘局势持续升级、全球经济出现深度衰退等风险。

正文

自1960年以来，全球名义铜价整体呈现出震荡抬升的长期趋势，价格由650美元/吨一路升至13000美元/吨。我们曾在2024年的研究中发现，近几年美股尤其是标普500指数对铜价存在约3个月的领先关系；但若将观察区间拉长到1960年至今，无论是货币政策、PMI、汇率，还是某些国家股市等与铜价存在表面机械相关的指标，不管是单一变量还是组合量化模型，都难以真正预测铜价，更无法长期稳定解释某一阶段铜价波动。这表明，在不同历史阶段中，影响铜价的主导因素及其权重差异极大。回顾过去65年的铜价轨迹，我们发现其间存在大约7至10年的震荡上行周期，也存在相应的低迷周期。结合时间与价格特征，大致可划分为4轮超级周期、3轮低迷周期：

1964年-1974年3月，处于二战后重建阶段，同时叠加美国大通胀时期，构成铜价第1轮超级大周期；

1974年4月-1982年，两次石油危机带来的全球经济衰退，使铜价长期处于低迷状态；

1983年-1989年，东亚经济加速崛起，形成铜价第2轮超级大周期；

1990年-1999年，全球经济处于全球化与多元化重构阶段，世界经济经历阵痛，铜价长期偏弱；

2000年-2008年6月，中国加入WTO并进入高速增长时期，成为铜价第3轮超级大周期；

2008年7月-2019年，金融危机、欧债危机等多重风险相继爆发，拖累全球经济放缓，铜价整体低迷；

2020年至今，我们判断，铜价正处在由全球绿电革命推动的第4轮超级大周期之中。

（一）相似性：都对应庞大的消费场景

当我们复盘前三轮超级周期中铜价上涨的原因时，会发现全球铜市场供需并非在每一阶段都出现明显短缺，甚至有时还伴随供应过剩，但几乎都存在需求加速增长的强预期，而这正是塑造铜价超级周期的关键所在，即需求溢价。映射到历史周期中，本质上就是背后都存在庞大的潜在铜消费场景。

第一阶段，二战后欧美在建筑、能源、交通及工业制造等领域的重建需求，通过大量消耗实物铜直接塑造了供不应求格局，推动铜价上行。而在布雷顿森林体系瓦解之后，美国终止美元与黄金(582, 8.80, 1.54%)的固定兑换安排，美元贬值又进一步带动金铜同步上涨。

第二阶段，日本以及亚洲四小龙等东亚经济体迈向工业化，基础设施建设与产业升级出口对大宗原材料形成较强依赖。不过在日本经济泡沫破裂以及1997年亚洲金融危机之后，部分东亚经济体逐步转向高端制造与服务业，铜价与其经济活动的直接关联也随之减弱。

第三阶段，中国加入WTO后深度融入全球产业链，带动城镇化推进以及传统基建等基础设施投资需求。2002年至2005年间，中国稳居全球最大铜消费国，并长期保持全球铜消费占比50%及以上，成为全球铜需求的核心主导力量，中国经济指标与政策变化一度成为铜价波动的重要风向标。

（二）前三轮超级大周期细节复盘

1960年二战后，铜价进入第1轮超级大周期，其驱动主要来自第三次科技革命、美国《1964年税收法案》落地、第三世界低成本能源供给以及越南战争刺激，而当时全球铜供需平衡变化对行情推动并不显著。

1964年11月，约翰逊赢得总统大选，但与此同时美联储加息50个BP，令铜价承压回调。1965年1月，约翰逊在就职日明确提出“伟大社会计划”的具体内容，推动铜价企稳，也为美国长达15年的高通胀埋下伏笔。1965年5月，中国正式提出抗美援朝并介入越战，东南亚局势紧张引发避险情绪，铜价一度短暂跌至1150美元附近，回落时间仅2个月。1965年上半年，在约翰逊扩张政策作用下，美国GDP增速受限改善，带动铜价反弹并突破前高至1900美元附近，同时美国通胀也在走高，到1965年末，美国经济增速升至8.46%，通胀由1%抬升至1.9%。1966年，美联储继续宣布加息以压制通胀，但此时美国GDP与CPI已出现分化，经济增速自年初8.48%降至4.5%，而通胀却高达3.5%。受1966-1967年美国经济降温及赤字型经济危机拖累，铜价持续走弱至995美元附近，直到1967年4月美联储采取预防式降息刺激增长，铜价才止跌回升。1967年11月，英镑一次性贬值，引发各国央行大举购金，加剧1968年初黄金短缺；与此同时，美国财政赤字恶化使美元面临贬值压力，各国借助美国政府承诺的美元-黄金刚性兑换，大量用更弱势的美元向美国兑换黄金，自此黄金市场进入双轨制。铜价再一次上行仍然源于1969年前后美元信用走弱。1968年11月，尼克松赢得总统选举，但此时美国贸易首次出现逆差，法国、西德、日本相继降低美元资产配置。1970年，美国经济陷入萎缩，GDP增速仅0.2%，制造业开工率与订单回落，高通胀和高失业并存，滞胀之下凯恩斯主义失灵；与此同时，尼克松单方面宣布终止美元与黄金兑换义务，布雷顿森林体系核心被打破，铜价在1000-1250美元区间震荡长达两年。到1973年，全球主要工业国家相继放弃固定汇率制度，布雷顿森林体系彻底崩解，黄金上涨与美元贬值共同推动铜价突破2000美元。但浮动汇率也加剧国际贸易不稳定，并推升全球通胀压力。1973年10月，中东第四次战争引发石油禁运，石油危机爆发，成本推动型通胀使铜价一度涨至3000美元。1974年3月，阿拉伯国家取消石油禁运，标志石油危机结束，铜价见顶回落；同时美国、西欧、日本等资本主义或工业国家陷入经济危机，加上1973-1974年全球铜供需由短缺转向过剩，铜价回落并进入低迷阶段。

1983年至1989年，铜价之所以能够迈入第2轮超级大周期，主要受益于长达6年的全球铜供需短缺，以及东亚经济扩张带来的消费场景。

1982年至1985年，美国在里根政府强力财政扩张与减税政策、贸易赤字扩大但美元仍保持强势的背景下，进入无衰退、低通胀且经济增长的“里根大循环”时期，铜价在1983-1987年整体表现平稳。与此同时，亚洲四小龙在1980年代进入产业升级阶段，由劳动密集型模式转向资本和技术密集型产业，例如韩国向重工业转型、新加坡金融与贸易快速发展；日本则在1980年代成为全球第二大经济体，汽车、电子等产业出口强劲，进一步扩大美国贸易逆差，尤其是对日逆差。1985年9月，为缓解美国贸易逆差压力，美、日、德、法、英签署《广场协议》，联合抛售美元、买入非美货币，推动美元温和贬值。尽管广场协议使日元持续升值、压缩日本出口企业利润，但日本央行通过大幅降息刺激投资，1985年至1989年日本经济逐步走向资产泡沫化。再加上1988年秘鲁发生历史上持续两个月的全国性罢工，导致秘鲁铜矿产量大幅下降18.9%（有色金属在线资讯）。在1987-1988年，美元贬值、日本经济繁荣以及东亚四小龙产业升级共同催化下，铜价持续走高至3500美元。该轮铜价大周期的结束，也就是趋势真正拐点，出现在1989年11月柏林墙倒塌和东欧剧变之后，随后10年全球经济的全球化重塑与深化正式展开。

2000年至2008年，铜价能够进入第3轮超级大周期，主要受益于中国经济与工业的高速扩张；而全球铜供需平衡则反复波动，对行情的持续驱动作用并不突出。

2000年-2001年，戴尔、苹果(6987, 33.00, 0.47%)等互联网科技股估值过高，但背后缺乏真实需求支撑，相关公司陆续发布盈利预警。2001年1月，美联储降息刺破科技股泡沫，但由于中国与欧洲经济增长对冲了美国的轻度衰退，全球经济仍保持约2.5%的增长，铜价在1500美元附近蓄势震荡。经历互联网泡沫与9·11事件后，为提振美国经济与市场信心，2003年初美国总统小布什推出6950亿美元长期经济刺激计划，并发动伊拉克战争，当年美国销售数据持续改善，PMI在年末一度突破60%，铜价开始单边走强。2004年，中国乃至全球经济快速发展，全球精铜供需出现巨大缺口，同时发展中国家对石油的大量需求抬升成本端，铜价自此彻底告别2500美元以下区间。2005年-2006年，海外资金诱导中国国储交易员操作失误并形成逼空，黎巴嫩战争引发石油供应危机，智利Escondida铜矿罢工等因素接连出现，交易、通胀与供应端共振推动铜价一度涨至8000美元。不过，2006年9月末中国宣布取消智利铜进口关税，缓解了最大铜消费国的进口成本压力，铜价随之回落至6000美元附近。此后，铜价进入次贷风暴初期，住房市场持续降温，次贷信用违约大幅增加，但这场酝酿中的危机一度被小布什1400亿-1500亿美元减税计划及美联储紧急大幅降息所掩盖，铜价甚至创出8600美元的历史新高。然而随着贷款违约率不断上升，2008年中后次贷危机全面恶化，最终演变为席卷全球的金融危机。

（一）相似性：危机未必会击穿铜价

危机事件或许会带来短期风险溢价扰动，但铜价通常较难出现持续性崩跌，反而往往在历次冲击中体现出较强的抗跌能力。

铜同时具备工业金属与金融资产双重属性，因此在历次重大危机中，例如两轮石油危机、美元信用危机、次贷危机以及新冠疫情冲击下，铜价整体都展现出较强韧性，即跌幅相对有限，并未被系统性打穿。从工业金属属性看，铜矿产能建设周期漫长、资本开支具有刚性，这限制了短期供给弹性；从金融资产属性看，尽管危机爆发和扩散会引发流动性紧张与避险情绪，但危机期间“救市”预期往往吸引资金配置，宽松流动性预期与避险需求交织，进而对铜价形成底部支撑。

（二）前三轮低迷阶段细节复盘

1973-1982年，全球主要工业国家相继陷入滞胀，其中1974-1975年欧美通胀高达10%甚至更高，而经济增速则陷入-1.9%的收缩压力。

1975年，在经济下行与高通胀并存背景下，美联储采取衰退式降息，有效推动当年下半年美国通胀回落至7%附近，同时全球铜消费改善，缓解供需过剩矛盾，铜价止跌并进入长达3年的低迷震荡。1977年，受极端天气影响，农产品与能源价格上升，但美联储未能出台有效政策抑制再通胀，铜价延续偏弱。直到1979年，1月伊朗爆发伊斯兰革命，石油生产与出口几近停滞，原油(607, -8.60, -1.40%)价格上涨推动铜价再度攀升；8月保罗·沃尔克出任美联储主席并启动紧缩周期；12月苏联入侵阿富汗，美苏关系恶化，避险情绪带动金铜价格大涨，1980年1月黄金价达到峰值，次月铜价也随之涨至接近3000美元。不过，在沃尔克主导下，美联储通过严格限制货币供应增长来控制通胀，虽然通胀回落至10%附近，但代价是美国失业率升至7.8%，铜价几乎回吐沃尔克上任以来的全部涨幅。此后，美联储不得不在1980年中旬短暂降息85BP，美国经济也曾短暂摆脱衰退。然而，随着1980年9月两伊战争爆发，第二大产油国停止出口60天，触发全球恐慌性囤油，再叠加此前沃尔克激进加息，全球经济陷入近3年的深度衰退；同时全球铜供需在1980年后再度转为过剩，铜价重新回到1500美元附近低迷震荡。

1990-1999年，全球经济迎来全球化和多元化的重新塑造与成长，亚洲、欧洲、南美等地区经济先后进入阵痛期：苏联解体、俄罗斯从政变到政权更迭，日本作为全球第二大工业国的神话破灭，欧盟成立并重塑欧洲货币体系，亚洲在金融风暴后推进深化改革等。其中，1996-1999年全球铜供需严重过剩，进一步压制铜价。

1990年8月，伊拉克入侵科威特标志海湾战争爆发，科威特石油供应完全中断导致油价脉冲式上冲，铜价则快速回落；次年6月，日本房地产泡沫引发经济危机，铜价进一步走弱。1991年12月，苏联解体、欧盟成立，东欧人口流动带来重建需求，实物铜消费对铜价形成托底并推动其企稳回暖，不过期间美国通胀有所抬头且经济表现承压，铜价未能显著走高。1994年，美联储主席格林斯潘在一年内多次前瞻性加息，以抑制通胀预期，消费信心明显改善，同时美元并未走强而是偏软，提振铜价单边上行至3000美元。1995年2月，格林斯潘宣布暂停加息并逐步转向预防式降息，同时克林顿计划上调财政赤字上限，美债风险引发铜价高位震荡。1996年，日本期铜交易员滨中泰男无视全球铜供需过剩预期与现实，大量囤积实物铜并在期货市场建立巨量多单，制造“多逼空”格局推高铜价，最终遭LME调查持仓，大量多单被迫平仓，铜价从3000美元高位跌至2000美元。1997年，上半年克林顿与国会达成财政预算平衡，叠加PMI高达58，铜价一度修复至2600美元；但1997年6月，一场金融风暴席卷亚洲，泰国宣布放弃固定汇率制，再加上索罗斯大举做空泰铢，东南亚多国因货币贬值及银行外币信贷压力陷入危机，亚洲金融风暴所代表的需求收缩令铜价跌破1500美元。

2008-2019年，以次贷危机升级为全球金融危机揭开序幕，期间全球精铜总体维持供需过剩格局，推动铜价经历长达十年的宽幅震荡。

2008年9月，雷曼兄弟破产后，次贷危机升级为全球金融危机，引发世界性深度衰退。2008年12月至2009年4月，全球主要经济体密集推出刺激政策，托底经济企稳复苏，铜价得以在3000美元附近止跌：2008年12月，美联储启动第一轮量化宽松；2009年2月，美国奥巴马政府推出7870亿美元经济刺激计划；2009年3月，中国实施“四万亿计划”，房地产进入快速发展阶段；2009年4月，欧洲出台1.1万亿美元全球经济复苏计划，同时欧洲央行推出定量宽松货币政策。2010年11月至2011年4月，美联储开启第二轮QE，推动铜价一度升至接近1万美元的历史高位。然而，2011年5月在希腊债务违约风险暴露后，欧债危机在欧洲多国扩散，铜价因此走弱。2012年-2019年，美联储第三、第四轮量化宽松的影响边际有限，同时中国推进实体经济结构性改革，美国经济又在美联储Taper收回流动性以及特朗普发动全球贸易战后出现回落，铜价围绕6000美元展开宽幅震荡。

2020年至今，全球经济的全球化与多元竞争格局进一步深化，一方面，围绕有限资源和能源的争夺强化了关键金属的战略价值；另一方面，科技创新推动经济结构由传统生产力转向新质生产力，新能源、AI等新兴产业不断涌现，对大宗商品需求形成明显拉动。依据上文对超级周期特征的归纳，当前铜价或正处于第4轮超级周期的中段。

全球经济多元化持续深化。美国方面，呈现出经济增速放缓而通胀下行困难的典型特征，去全球化推动供应链重构，服务业通胀黏性较强，再叠加围绕传统能源主产国和出口国的地缘冲突频发，使核心CPI回落速度慢于历史周期。中国方面，则表现为由高速增长向高质量发展转换，经济运行体现出较强韧性与存量稳定性。

需求溢价前景仍值得期待，主要体现在绿电消费接续发力。在2020年提出双碳目标以及能源转型刚性约束之后，绿电消费正由政策驱动逐渐转向市场驱动。无论是庞大的数据中心用电需求、新能源汽车渗透率持续抬升，还是清洁能源对传统能源的替代，都会形成对绿色电力的长期稳定需求。这种由产业升级带来的新增需求，对大宗商品尤其是铜、铝等原材料具有较强依赖。

全球囤铜热潮也在扭曲实际供需结果。在地缘政治风险以及全球供应链安全诉求推动下，中国、美国等主要经济体自2025年以来陆续开展战略性囤铜行动，包括上调铜制品关税、研究扩大铜资源储备等，显著放大了铜的表观需求。但这类囤积性需求与终端真实耗铜消费之间存在脱节，快速囤铜事实上透支了未来真实需求，掩盖了中长期基本面节奏，导致现货市场出现价格与库存相关性失衡的现象。

综合历史归因分析，铜价大概率仍运行在一轮10年级别的超级周期之中，并具备进一步上涨的结构性基础。

风险提示：全球经济深度衰退、地缘冲突进一步升级等。