TOP TOY二闯港股：业绩猛增下的IP短板与估值考验
2026年3月31日，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY再度向港交所提交上市申请，联席保荐人为摩根大通与瑞银。继2025年9月首次递表失效后，这家仅成立五年的潮玩新秀第二次向港股发起冲击。若此次分拆上市顺利完成，TOP TOY将成为名创优品体系内独立上市的子品牌，也将成为创始人叶国富在名创优品、永辉超市之后掌控的第三家上市平台。
不过，招股书披露的财务表现却显现出明显反差：营收同比大增87.9%，年度利润却下滑65.6%；毛利率只有头部竞争者的约四成，自有IP收入贡献占比还不到6%；而A轮融资形成的高估值，又与当前行业估值重塑的环境产生了错位。作为自称“中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌”的企业，TOP TOY到底具备多大投资吸引力？
高增长背后的“双重表情”：营收翻番与利润大降的财务疑问
从经营层面来看，TOP TOY正处于快速放量的扩张阶段。招股书数据显示，2023年至2025年，公司营收分别为14.61亿元、19.09亿元和35.87亿元，三年复合增长率超过56%，其中2025年同比增幅达到87.9%。收入快速提升的核心原因，在于门店版图的持续扩展。截至2025年末，TOP TOY全球门店数量达到334家，较上一年净增加58家。更值得注意的是，到2026年3月，其海外门店已由个位数提升至39家，覆盖日本、马来西亚、泰国、印度尼西亚等多个国家和地区。
从收入构成来看，手办依旧是TOP TOY最主要的收入来源，占总销售收入约60%-70%；搪胶毛绒则是增速最快的细分品类，收入占比已超过10%，并保持上升态势。在渠道布局上，公司形成了以线下门店为核心、线上多平台覆盖的销售网络，线下收入占比接近90%。此外，TOP TOY会员总数已超过1200万，其中18岁以上成年用户占据主要比例，构成了相对稳定的核心消费基础。
在行业地位方面，TOP TOY的表现也较为突出。根据弗若斯特沙利文报告，2025年TOP TOY在中国内地实现GMV 42亿元，位居中国潮玩行业第二、潮玩集合品牌第一，市场份额为4.8%，2023年至2025年GMV复合年增长率超过50%，是国内增长速度最快的潮玩集合品牌。
但与营收高速增长形成强烈反差的是，2025年TOP TOY年度利润由2024年的2.94亿元大幅降至1.01亿元，同比下跌65.6%。这种财务层面的“反向变化”也成为市场关注的重点。不过，进一步拆分后可以发现，利润大幅下滑并不意味着主营业务恶化，而更多是上市前会计处理调整所致。
对此，招股书给出了清晰说明：利润减少主要受到两项非经营性因素影响——以权益结算的股份支付开支增加，以及优先股形成的赎回负债账面价值变动。相关变化可追溯到2025年7月。7月24日，TOP TOY与四名A轮投资者签署融资协议，并于31日按发行价合计发行4763.28万股A轮优先股，募资5942.6万美元。这笔融资使得2025年优先股对应的赎回负债达到5.74亿元。若剔除这些一次性非经营项目影响，TOP TOY 2025年经调整净利润为5.23亿元，同比增长77.5%，与营收增速基本一致，说明核心经营盈利能力实际上显著增强。
也就是说，财务报表上的“利润大幅缩水”本质上是优先股会计处理所引发的账面波动，并不能真实反映公司的经营状况。理解这一点，对于判断TOP TOY实际盈利能力尤为关键。不过，即便调整后的净利润表现不俗，这家成立仅五年的企业依旧面临一些结构性的盈利压力。
首先，TOP TOY的毛利率仍存在较大提升空间。2023年至2025年，公司毛利率分别为31.4%、32.7%和32.1%，整体较为平稳，但上行力度有限。相比之下，行业龙头泡泡玛特2025年的毛利率高达72.1%。也就是说，同样销售100元商品，TOP TOY获取的毛利润不到泡泡玛特的一半。造成这一差距的根本原因，在于两家公司商业模式不同：泡泡玛特以自有IP为核心，依赖原创内容驱动；而TOP TOY作为潮玩集合店，大量销售外采及授权IP商品，在产业链中获得的附加值相对有限。这也决定了两者利润释放能力存在显著差别。
其次，虽然自研产品毛利率高于外采产品，但目前TOP TOY自研产品收入占比约为56.7%，仍有接近一半收入来自毛利率相对较低的他牌IP商品。未来若想进一步提升毛利率，持续提高自研产品比重将是关键抓手，但这一过程离不开时间投入和IP培育成本。
相比毛利率，优先股赎回负债对IPO带来的约束更为紧迫。根据融资协议，如果TOP TOY未能在发行日第三个周年日前完成合格首次公开发售，A轮优先股持有人可随时要求公司赎回其持有的全部或部分股份，赎回价格按照“发行价加10%年单利利息”与“各优先股公允价值”两者孰高计算。这意味着，一旦二次递表依然受阻，TOP TOY可能面临大规模赎回压力，现金流将承受较大挑战。对于再度冲刺港股的TOP TOY而言，留给它的时间并不宽裕。
渠道优势与IP短板：TOP TOY的商业护城河到底在哪里？
如果财务数据体现的是TOP TOY“规模”的增长，那么对其商业模式的深入分析，则关系到其“质量”能否持续。作为从名创优品潮玩业务中拆分出来的公司，TOP TOY的优劣势都十分突出——一方面享有母公司带来的渠道红利和供应链能力，另一方面也面临IP储备不足、独立性偏弱等结构性问题。
TOP TOY的战略路径与泡泡玛特有着明显差异。泡泡玛特走的是“封闭式”IP原生路线，高度依赖自有核心IP的内容打造与长期运营，本质上更像一家IP内容企业；而TOP TOY选择的是“开放式”集合店模式——更接近潮玩行业中的“超级渠道”，通过整合自有IP、授权IP和他牌IP，为消费者提供一站式潮玩消费场景。
这种模式的优点在于扩张效率非常高。借助名创优品成熟的供应链管理能力、线下选址经验以及加盟网络，TOP TOY仅用五年时间便开出334家门店，GMV复合年增长率超过50%。门店数量快速增加带动营收持续上升，并形成一定规模效应——门店越多，对上游供应链的议价能力越强，单位成本也就越低。
但这一模式的局限也同样突出。正如正观新闻所提到的，“作为一家零售属性较强的企业，TOP TOY的增长轨迹更偏线性。利润提升主要依赖于一家家门店持续扩张，而不像以原生IP为核心的内容公司，能够凭借单个爆款IP实现跳跃式增长——正如Molly和Labubu之于泡泡玛特”。换句话说，TOP TOY的“零售底色”决定了它的估值逻辑与泡泡玛特存在本质差别——资本市场通常给予零售企业的估值倍数，明显低于IP内容型公司。因此，TOP TOY必须向市场证明，“零售业务的高确定性”同样具备价值。
对于潮玩企业来说，IP资产的质量和结构才是真正的核心壁垒。在这一点上，TOP TOY面临的问题比利润率更深层。招股书显示，截至最后实际可行日期，TOP TOY拥有24个自有IP、42个授权IP以及超过660个他牌IP。但从收入贡献来看，2025年自有IP收入仅为1.9亿元，占总收入比重不足6%。这意味着，TOP TOY超过94%的收入仍依赖外部IP和外采产品，其商业价值的关键支撑并不是原创IP能力，而是渠道效率与供应链整合能力。
这样的IP结构让TOP TOY面临两方面风险：其一，授权IP能否持续存在不确定性，授权协议往往有期限，续约并非必然；其二，他牌IP产品利润空间相对有限，难以形成真正意义上的品牌溢价。
不过，TOP TOY并非没有着手补齐这一短板。招股书显示，进入第五个发展年头后，公司自有IP生态建设已逐步进入变现阶段——自有IP收入占比从2025年6月30日的0.5%快速提升至2025年12月31日的5.7%。2025年推出的核心自有IP“Nommi糯米儿”全年销售额突破2亿元，成为其自有IP战略的首个成功案例。到2025年底，TOP TOY又陆续推出Mochi、Ninimo、Fofo等原创IP，并落地6家自有IP主题店，以进一步增强品牌影响力。
从自研产品角度看，其收入贡献已由2023年的53.6%提高到2025年的56.7%。自研产品持续增长，不仅意味着毛利率有望改善，也说明TOP TOY正在由“渠道驱动”逐步转向“产品驱动”。但需要看到的是，“自研产品”与“自有IP”并不是同一概念——自研产品可以基于授权IP开发，而真正能够形成品牌护城河的，仍然是自有IP。5.7%的自有IP收入占比虽然进步明显，但与泡泡玛特拥有多个营收破亿自有IP矩阵相比，差距依然很大。
TOP TOY的发展历程，本质上也是一部“名创优品赋能”的成长史。正如经济观察网分析所称，“TOP TOY借助名创优品的经验快速建立渠道能力，在供应链端也享受到了名创优品带来的红利，并依靠名创优品及时测试新品、调整策略，更精准地把握年轻消费者偏好”。这种孵化模式使TOP TOY在短短五年内迅速跻身行业前列，但与此同时，也带来了较为突出的“独立性”隐忧。
最明显的体现就是客户集中度偏高。招股书显示，2023年至2025年，公司前五大客户收入占总收入比例分别为76.5%、66.2%和59.5%。其中，控股股东名创优品集团同时还是最大客户，其收入占比分别达到53.5%、48.3%和46.6%。虽然这一比例在逐年下降，但名创优品作为最大客户的占比仍然偏高。
对于分拆上市，名创优品官方给出的战略逻辑相对明确：有助于更准确地体现TOP TOY独立业务价值，便于投资者单独判断；吸引更关注潮玩赛道高成长机会的投资者；同时帮助TOP TOY树立独立的资本市场形象与融资平台。不过，市场分析人士普遍认为，TOP TOY分拆IPO的另一层含义，也反映出叶国富最新的资本运作思路——依托母公司资源孵化高增长业务，把握潮玩风口，再借助上市实现价值重估与资本放大。若TOP TOY成功上市，对叶国富家族来说，将成为继名创优品、永辉超市之后的第三块资本版图拼图。
从全球化布局来看，TOP TOY已经完成从“试探出海”向“全球发展”迈进的重要一步。截至2026年3月，海外门店数量已增至39家，覆盖日本、马来西亚、泰国、印度尼西亚等市场。在全球化逐步成为潮玩行业主要增长引擎的背景下，海外扩张为TOP TOY打开了新的成长空间。不过，目前其海外业务仍处于发展早期，无论在门店数量还是收入贡献上，与泡泡玛特162.7亿元的海外营收规模相比，仍有较大差距。
TOP TOY赴港上市所面对的行业环境，同样不容忽视。根据弗若斯特沙利文数据，中国潮玩市场规模已由2020年的249亿元快速增长至2025年的875亿元，复合年增长率达28.6%，并预计到2030年突破3310亿元。2025年，国内潮流与收藏玩具市场零售总额为676.9亿元，同比增长45.4%。广东省玩具协会数据显示，2026年中国潮玩产业总价值预计达到1101亿元，年均增速超过20%。这些数字表明，潮玩赛道整体仍然保持较强增长活力。
但资本市场的情绪已经明显变化。就在TOP TOY二次递表前一周，潮玩板块经历了一轮剧烈波动：铜师傅上市首日即破发，泡泡玛特在交出营收371.2亿元、同比增长184.7%的历史最佳成绩单后，股价却单日暴跌22.51%，市值蒸发超过650亿港元。高盛研报指出，尽管泡泡玛特凭借多元IP组合与强运营能力，为长期增长奠定了扎实基础，但其短期增长动能已有放缓迹象。管理层主动将2026年营收增速指引下调至20%，再叠加市场对爆款IP周期波动的担忧，意味着潮玩行业整体估值中枢正被重新审视。
这种行业估值重构，直接给TOP TOY的IPO定价带来了压力。2025年7月A轮融资将TOP TOY估值推高至约102亿港元，对应2025年经调整净利润约20倍PE。但当前行业标杆泡泡玛特的PE大约只有14倍。这意味着，如果TOP TOY在目前偏冷静的市场氛围下完成定价，其上市估值反而可能低于A轮融资时的水平。这样的估值倒挂压力，不仅会影响IPO定价，也可能加大A轮投资者对赎回条款的关注。
从更宏观的消费趋势来看，潮玩繁荣本质上是“情绪消费”需求驱动的结果。有数据显示，到2029年中国情绪消费市场规模将超过4.5万亿元，2026年中国潮玩产业规模将达到1101亿元，年均增速超过20%，背后正是情绪消费需求持续释放所推动。然而，情绪消费本身具有“升温快、变化也快”的特征——爆款IP的生命周期往往存在较高不确定性。TOP TOY能否持续在自有IP生态上取得突破，将是其跨越行业周期、实现长期价值的关键所在。
总体来看，TOP TOY赴港上市既是一次资本化的重要布局，也是对其商业模式的一次深度检验。从增长质量来看，公司营收与调整后净利润都保持较快增长，门店网络持续扩展，全球化布局初现雏形，规模效应也在逐步转化为更清晰的盈利确定性。但与此同时，毛利率偏低、自有IP基础薄弱、客户集中度较高以及估值倒挂风险等问题，也构成了其IPO进程中的四大挑战。在潮玩行业由狂热走向理性的背景下，TOP TOY能否讲清楚“零售确定性”的价值逻辑，并最终赢得投资者认可，仍需交由市场来验证。