国联民生证券：Token通胀浪潮下，三大核心赛道值得关注

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国联民生证券发布研报指出，投资应紧扣“Agent渗透率提升—Token通胀—云与模型重定价”这一核心脉络。短期内，云平台因商业模式成熟、落地迅速及盈利改善预期明确，应优先布局；中期则应聚焦模型厂商，凭借低成本优势承接高频调用，从而扩大流水与订阅收入；长期来看，国产算力芯片在推理需求增长及自主可控背景下，业绩弹性可期。总体而言，重点布局“一芯、二模、三云”三条主线的核心资产。

国联民生证券的核心观点如下：

从传统的聊天机器人进化为能够“主动行动”的Agent智能体。OpenClaw的走红标志着Agent从单纯的“问答”转向了“执行”，其核心价值在于赋予AI全天候在线、自主拆解任务、调用工具、读写文件、跨平台调度及闭环交付的能力，AI正蜕变为真正的“数字员工”。该行预计，这将推动互联网与企业IT的计费逻辑从过往的流量、时长及入口竞争，转变为核心关注Token消耗、任务完成度、安全治理、审计追踪及资源供给的计费模式。

“龙虾”的走红揭示了Token需求“通胀”的受益方向。这一现象预示着Agent时代Token需求将呈现非线性爆发，可能引发超出预期的AI算力及大模型调用需求。此时，云厂商不再局限于售卖算力，而是积极争夺Agent的部署入口、模型分发权及后续扩容权。该行预测，Agent的持续运行将大幅推高Token消耗、联网搜索、状态存储、长连接及多步推理需求，从而驱动芯片、模型及云平台三个层面的价值重估。

一“芯”：关注寒武纪、海光信息、云天励飞等国产AI芯片。Agent时代的算力需求已超越单纯GPU推理，涵盖了工具调用、环境构建、任务调度、长期记忆及高并发CPU协同，算力底座地位愈发关键。寒武纪等国产厂商既受益于Token通胀驱动的推理需求扩张，也得益于国产替代与产业链自主可控的趋势。

二“模”：聚焦MiniMax、智谱等。Agent时代促使大模型编程能力需求激增，且对成本控制、长文本处理、多步推理及编程闭环能力的高要求凸显了国产大模型的优势。MiniMax凭借高性价比、长上下文及编程/视觉执行能力，更适合高频工作流调用；智谱则拥有全球领先的编程技术，其价格上调标志着模型层正从价格战迈向分层订阅与定价权的提升。

三“云”：金山云、网宿科技、优刻得等是本轮行情中高确定性的“卖铲人”。金山云、优刻得等受益于一键部署、模型托管、知识库、Agent平台订阅及企业级治理需求；网宿科技则因机器流量增长，其CDN、API网关、边缘安全及流量治理价值随之提升。整体而言，云层确定性高，模型层弹性大，芯片层则是长期发展的基石。

风险提示：Agent落地进度可能不及预期；模型厂商产品付费转化率低于预期；模型价格战加剧；算力供给出现波动；CPU需求弹性测算存在偏差。

责任编辑：郭建

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