战火暂歇期的聚焦策略

烽火渐熄，水道未畅。美伊谈判表面分歧显著，但关键利益契合的可能性较大。战事尾部威胁已解除，战局发展及和谈对资本市场的冲击效应正逐步衰减，后续核心观察指标将是实质通航规模。霍尔木兹海峡运输停滞周期延长，宏观经济与资金面变数持续叠加，在经历了一轮空头回补引发的普涨行情后，市场风格将转向集中化而非分散化。资金聚拢的四大主线为人工智能硬件、大宗商品、周期性涨价板块及高股息资产，这四类仍是维持上行趋势的领域，其中预期差最显著的当属国产AI设备与涨价周期品。资产配置应持续锁定中国制造业优势领域。

就美国核心立场而言，若德黑兰方面终止铀浓缩活动，将成为华盛顿最看重的军事外交成果，亦可作为特朗普向国内民众展示的关键"战绩"。此次军事对抗已对其中期选情造成显著拖累，尽早抽身符合其政治利益。自1979年伊朗伊斯兰革命后，美国便丧失了对伊朗核计划的掌控力，历届政府均未能破解这一困局，严重制约其中东战略布局。与"弃核政绩"在舆论层面的巨大价值相比，能源价格与通胀压力的关联性对选票冲击相对有限，故特朗普当局可能在霍尔木兹海峡管控权问题上作出让步。从伊朗核心诉求观察，本次冲突验证了对海峡实施封锁及打击中东基础设施是极具效力的反制手段，其威慑效能与操作灵活度甚至超越核武选项。相较于代价高昂且难以精准把控的核威慑，运用廉价无人机即可切断航道、瘫痪设施，对美欧经济构成实质性打击，这已成为伊朗手中新的战略杠杆。双方多次在触及大规模设施损毁红线前紧急刹车，表明战事全面激化的概率较低，油价失控、经济硬着陆或滞胀风险随之下降。

1）尾部风险消退削弱了战事及和谈对资本市场的实质冲击。自2月底军事对峙爆发、伊朗阻断航道以来，CBOE原油ETF期权的隐含波动率急速上冲至3月11日的120.91%峰值，随后震荡回至90%水平，待美伊宣布停火后进一步下探至78%，创下3月5日来首次跌破80%的纪录，显示市场对战事极端风险的溢价已大幅收敛。尽管地缘政治威胁降温，但能源价格高位运行对全球增长与资金面的冲击仍在发酵。对华盛顿来说，只要斩获"化解伊朗核危机"的政治资本，油价高企的持续时间及其通胀传导效应并非首要考量，当前由人工智能基建驱动的美国经济与股市尚具抗压能力。对德黑兰而言，相较于其他海湾产油国，航道封锁对自身经济损害有限。LSEG数据显示，伊朗3月原油出口收入同比激增37%，而拥有波斯湾以外港口的阿曼同期增长26%，反观港口集中于波斯湾沿岸的阿联酋、伊拉克、科威特及卡塔尔则遭受重创。然而对全球经济体来说，原油供应中断越久，供需再平衡周期越长，补库需求规模越大，油价运行中枢将持续上移，其负面外溢效应难以量化。

2）决定市场资金流向的核心要素是实质性的通航规模，而非模棱两可的谈判消息。当前霍尔木兹海峡运输功能尚未复原，伊朗经由第三方设计了一套繁琐的检查与收费体系，船东面临较高的适应成本，且军事风险引发船员拒航情绪的问题亦未缓解。接下来两周内双方就通航配额达成的协议，将直接左右市场情绪是快速修复还是持续低迷。若实质封锁延续，多项宏观经济指标恐遭下调，实体经济与金融环境的正常化恐需耗时数月。我们观测布伦特原油近月合约与12个月远期合约的价差发现，战事爆发初期，近月贴水迅速扩大，反映市场虽对短期供应冲击定价，但对中长期供给中断持相对乐观态度；而进入4月局势降温后，近月合约显著回调，远月合约却未同步下跌，导致贴水大幅收窄，表明市场正开始计价海峡通航长期受阻的风险。

3）宏观经济与资金面的变数持续积聚，在经历空头回补驱动的全面反弹后，市场风格将再度收敛而非发散。就目前时点判断，我们认为战事进展与谈判边际变化对市场的影响力已趋于弱化，毕竟最终达成部分协议的概率较大。市场对此已提前反应，本周A股呈现典型的空头回补迹象。我们构建的投资者情绪指标单日数值（范围0-100）由4月7日的25.0骤升至4月8日的68.1，之后两日稳定在47上下；基于中信证券渠道调研数据测算，全市场保证金占流通市值比重本周显著下降，此前该比例偏高表明投资者持币观望、潜在购买力持续累积，而本周骤降则显示部分休眠资金已重返战场。我们认为，下阶段市场逻辑将由交易战争预期转向计价实际经济冲击，也即从预期定价过渡至现实定价。而决定现实的核心变量，在于海峡真实的通航恢复进度，以及产业链中下游的真实价格传导。若以此视角审视，中东局势或并未出现根本性改善，供应链断裂的负面冲击仍在持续发酵。例如，LSEG数据显示，截至4月9日，北海现货原油基准Forties Blend价格狂飙至146.7美元/桶，刷新2008年金融危机前历史峰值（2008年7月3日143.3美元/桶）；但当日ICE布伦特原油主力合约结算价仅为95.9美元/桶，现货溢价高达50.8美元。

A股市场中具备扎实基本面且在经历3月震荡后仍维持上行通道的仅有四大主线：人工智能、大宗商品、周期性涨价板块及高股息资产。我们以A股ETF产品为样本池，剔除追踪同一指数的重复标的进行分类，随后对相关ETF进行等权重组合构建。自3月23日至今，AI、资源、周期涨价、红利组合的单位净值分别录得5.5%、7.1%、6.5%、1.3%的涨幅（其中红利组合在2月初至3月中旬期间上涨5.9%），且四大主线间并未出现显著的资金抽吸或排斥现象，根源在于各主线均具备独立的基本面支撑与稳定的资金基本盘。反观其余行业与主题板块，其估值波动呈现双向高弹性，在情绪与流动性向好时涨幅可观，一旦情绪退潮则回撤剧烈，背后缺乏稳固的估值锚与长期资金驻扎。除上述四大赛道外，创新药也可视为一条相对独立的配置线索，同样符合产业逻辑清晰、基本面过硬且拥有固定资金追随的特征，多数标的股价已重返长期上升通道，唯一短板在于Beta弹性不足的背景下，挖掘Alpha的难度系数较高。

1）北美人工智能产业链是当前AI赛道中预期兑现与估值定价较为饱和的环节，而本土产业链的预期差正持续扩大。北美链的核心逻辑在于"即便在悲观情境下仍能实现业绩兑现"，作为典型的景气度驱动型品种，其市场定价已"收敛"至存储芯片与光通信模块这两个供需格局最紧张、价格信号最灵敏的子领域。在供需最紧缺的环节未出现清晰的价格拐点前，资金对北美链的仓位配置恐难发生系统性撤离。国产AI产业链则是整个赛道中预期与定价相对不足的领域。去年DeepSeek问世后，市场曾对本土AI寄予厚望，但随后北美AI链在收益率上遥遥领先，导致资金对国产线始终持审慎立场。然而，历经一年多发展，国产AI生态已取得实质性突破，开源体系自成一脉、工程化创新成功规避内存瓶颈与工艺制程约束，据ATOM Project统计，中国在全球微调及衍生模型数量的占比高达70%，显著领先美国（26%）与欧洲（4%），token份额更达72.7%。尽管投资人对国产链的盈利质量仍存疑虑，但仅"放量增长"这一阶段特征，便足以支撑典型的景气度进攻策略，国产AI硬件板块完全有潜力吸纳部分从北美链溢出的科技配置资金。

2）资源板块自去年起已历经一轮较为充分的估值修复。"资源民族主义"这一投资逻辑已被市场充分消化，同时贵金属板块贡献了显著的情绪溢价与流动性溢价，致使当前难以轻易判定整个板块是否尚存预期差。基于此，资源板块今年的配置价值或更偏向于结构性Alpha机会，而非系统性Beta行情。核心配置思路应聚焦于具备产能扩张逻辑的方向，而非单纯押注价格弹性。整体而言，基本金属与能源金属在不依赖强流动性与强宏观假设的前提下，仍适宜作为底仓配置；而贵金属对流动性环境及叙事驱动的敏感度较高，后续交易难度提升，板块整体的预期差已不再突出。

3）"原油→PPI→周期企业盈利"这一传导路径，是全年视角下兼具预期差、高确定性及上涨潜力的核心方向，本质上映射的是广义周期板块的涨价主线。油价中枢水平与全球需求变化或会影响PPI向企业盈利传导的覆盖范围，但中东冲突实质上已触发一轮局部性的产能出清：供应链末端的市场份额正加速向库存充裕或原材料来源多元化的企业集中，在此过程中，大型炼化、煤制化工等环节的景气上行周期大概率被强化；同时，只要油价维持稳定，基础化工领域的盈利弹性亦不容小觑。投资人对上述逻辑实则已形成初步共识，但"有共识+缺乏稳定持仓"本身便构成一种预期差。3月中东局势恶化引发大量绝对收益资金减持，而化工、有色、新能源等泛周期板块恰恰由绝对收益资金主导定价，极易遭受仓位波动的冲击。共识的存在并不等同于预期差消失，持仓分布才是反映市场一致预期的真实指标。

我们建议投资组合的底仓搭建应基于中国制造业优势定价权重估的逻辑，重点布局化工、有色金属、电力设备与新能源四大领域。其中，化工板块或将成为本轮中东供给端受损后，涨价催化最为显著的领域；有色金属在流动性冲击平息后，其资源属性估值也有望得到系统性修复。本周《国务院关于产业链供应链安全的规定》正式出台，新能源赛道最大的边际变化在于市场对光伏设备出口限制的热议，我们认为参照锂电设备先例，出于保障产业链安全、防范海外快速构建替代产能的考量，对关键设备实施出口技术审查（而非全面禁止）将是必然方向，短期虽可能构成利空，但中长期对巩固竞争优势、推动供给侧去化及龙头企业定价权回归至关重要。除上述四大基础行业外，我们提示需密切追踪国产AI产业进展，硬件端"出货量"逻辑的爆发，或将成为当前AI产业链中预期差最大的环节，毕竟去年国产链表现远逊预期已迫使不少投资者离场。此外，建议持续增配低估值品种，重点看好券商、保险板块。针对周期涨价标的，大型炼化企业可能是本轮中东局势中受益最突出的环节，同时可继续关注我们此前提出的四条选股思路：1）在油价冲击下具备替代原料或工艺路径的化工品（中国相关品种的"煤炭路线"占比普遍高于海外竞争对手）；2）原中东/西欧产能占比较高的品种，供给中断有望催生额外供需缺口并激发涨价预期；3）替代品因成本抬升而涨价，进而拉动需求扩张、改善供需格局的品种；4）本就处于涨价周期，成本上行提供提价契机的供需紧平衡品种。

中美在科技、贸易、金融领域的摩擦升温；国内政策强度、落地成效或经济复苏力度弱于预期；海内外宏观流动性超预期紧缩；俄乌、中东等区域冲突进一步激化；我国房地产库存去化进程不及预期。