家族控股稳固 好医生云医疗港股IPO遇考

来源：北京商报

聚焦基层医疗领域，四川好医生云医疗科技集团股份有限公司（简称"好医生云医疗"）向港交所递交上市申请，谋求主板挂牌。招股书显示，该企业近三年收入保持稳步提升，年均复合增长率达11.7%。

同时，从股权架构来看，创始人耿福能家族在上市前总计掌握约66%投票权，其女儿担任董事长，儿子、女婿等直系亲属均持股，呈现出典型的家族高度控股特征。业内分析认为，此种架构容易造成公司治理自主性不足，难以获得港股机构投资者的青睐，不仅可能拉低发行估值，还会打击市场信心，增加未来股价波动和流动性风险，或成为上市路上的关键障碍。

净资产一年内缩水逾九成

业绩层面，2023至2025年间，好医生云医疗的收入表现稳健，分别实现30.65亿、32.64亿和38.23亿元，连续突破30亿大关，年均复合增长率达11.7%。

但值得注意的是，与收入增长形成鲜明对比的是，公司毛利率持续走低。2023至2025年，综合毛利率由29.9%降至22.9%，下降7个百分点，三大主营业务毛利率均有不同程度的回落。

此外，企业还遭遇流动性难题，资产净值从2024年的2.16亿元锐减至1699.3万元，缩水幅度超过90%；流动资产净值则由2023年的2.7亿元转为2025年的-1.35亿元，陷入净流动负债境地，主因是权益股份赎回负债的流动部分大幅上升。

截至2025年底，企业账面现金及等价物仅剩5851.7万元。北京中医药大学卫生健康法学教授邓勇指出，现金储备匮乏加上高额负债，势必影响采购付款、业务扩张及日常运转，医药流通领域对现金流极为敏感，资金吃紧可能迫使企业收缩经营规模。

谈及上市前景，医药行业分析师朱明军表示，港交所对"持续经营能力"有严格标准，现有财务状况很容易引起监管机构对其能否维持未来一年运营的深度疑虑。即便通过聆讯，发行定价也将承受压力。公司必须提交详尽的现金流预测及股东流动性支持承诺，否则上市进程可能遭遇阻碍。

针对上述问题，北京商报记者尝试联系好医生云医疗进行采访，但截至发稿未获回应。

家族持股占比逼近66%

公开信息显示，耿福能于1986年涉足医药领域从事药品产销，创办好医生药业集团，并于2016年设立好医生云医疗。

股权结构上，上市前夕已形成以耿福能为核心的家族集权模式，股权高度集中。招股书显示，公司现有股份中，四川佳能达持股32.79%，由耿福能、耿福昌兄弟分别持有60%、40%权益；耿福能之女GENG Jie全资控股的云医疗香港持股21.21%。

另外，横琴国医投资持股5.4%，由耿福能之子耿越飞担任普通合伙人；横琴云医疗持股4.72%，由耿福能任普通合伙人，其中19.61%由GENG Jie配偶薛源持有；佳越瑞禾持股1.87%，由耿福能控制，耿福能与耿越飞各持50%。

特别需要关注的是，耿福能及其子女耿越飞、GENG Jie于2022年1月1日签署一致行动协议，因此在最后实际可行日期，GENG Jie、耿福能、耿福昌、耿越飞、薛源、四川佳能达、云医疗香港、横琴云医疗、横琴国医投资及佳越瑞禾合计掌控公司约65.99%投票权。

邓勇认为，耿福能家族在IPO前已形成高度集权的家族控股格局。此类结构容易导致公司治理独立性欠缺，重大经营决策、管理层任命、关联交易等事宜易被家族意志左右，独立董事与监督机制难以切实发挥作用。

邓勇补充道，港股市场的机构投资者对这类治理架构接受度较低，不但可能压低发行估值，还会削弱投资信心，加大上市后股价波动与流动性匮乏风险，或构成IPO进程中的重要负面因素。

政策东风与市场竞争同在

好医生云医疗的业务版图，精准锁定国内基层医疗市场。作为基层医疗终端服务商，其主要客户群体为村卫生室、门诊部、诊所等基层医疗机构，以及单体药店、中小型连锁药店等基层零售终端。

近年，基层医疗与基本医疗作为重点工作被反复强调。从2025年政府工作报告到3月多部门联合出台的《关于医保支持基层医疗卫生服务发展的指导意见》，国家层面持续加大投入、完善基层医疗基础设施、强化药品供应保障、推动医保便利服务落地，鼓励基层医疗数字化、智能化转型。分级诊疗体系不断优化，优质医疗资源持续下沉，进一步拓展了基层医疗服务市场空间，也为好医生云医疗的业务拓展创造了政策环境。

招股书披露，2024年中国基层医疗行业市场规模达5445亿元。预计2024至2030年，市场规模将以9.2%的年均复合增长率扩张，到2030年底将达到9220亿元。

但机会背后，好医生云医疗也面临严峻的市场考验。2025年9月，国家卫健委印发《关于建立常态化巡回医疗制度的通知》，全力打通医疗资源下沉渠道，持续推动优质医疗资源区域均衡配置。公立医院资源直接下沉，可能直接覆盖基层医疗机构的部分服务需求，削弱第三方医疗服务平台的存在价值，对好医生云医疗的市场空间构成挤压。

针对好医生云医疗的竞争态势，邓勇分析，该企业覆盖众多终端网点，具备一定渠道根基。但与此同时，公立医院资源常态化下沉构成强力竞争，患者对公立医疗体系信任度更高，持续压缩商业医疗服务平台生存空间；加之互联网医疗巨头、传统医药流通企业纷纷向下游布局，行业竞争愈发白热化。公司主业以药品销售为主，高附加值服务占比缩减，研发投入较少，技术与模式护城河不深。其整合式服务虽短期内具备渠道优势，但长期来看难以构筑不可替代性，在政策变动与激烈竞争下，盈利稳定性与持续扩张能力面临挑战。

北京商报记者 王寅浩 宋雨盈

责任编辑：高佳

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