地产企业相继扭亏，行业拐点是否真的来临？

近期多家房地产企业公布了2025年的盈利预期，多家企业实现扭亏为盈：

碧桂园：2025年预计实现盈利10亿至22亿元，相比之下，2024年该公司净亏损达351亿元以上。

融创中国：2025年虽仍处于亏损状态，额度为123亿元，但相较于2024年257亿元的亏损，幅度大幅收窄超过一半。

佳兆业：2025年盈利不少于500亿元，而2024年该公司还处于285亿元的亏损状态。

房地产企业财报实现扭亏，众多媒体纷纷宣称房地产行业拐点已现。

然而深入分析后会发现，这些均为财务层面的操作技巧，真正实现盈利的根本原因并非经营状况好转，而是源于"债务重组"。

债务重组是金融领域常用的专业术语，其本质就是"违约"。通俗来说就是告知债权人无力偿还现有债务，若想收回部分欠款则需接受折价方案。若债权人不接受，则面临债务人直接违约无法收回任何款项的风险。

以碧桂园为例，2025年底前完成了涉及约177亿美元（约合人民币1270亿元）的境外债务重组，重组后新债务的融资成本降至1%至2.5%。碧桂园在公告中明确表示，"扭亏为盈主要由于集团完成债务重组录得的非现金收益"，并坦承若剔除该重组收益，集团2025年度仍将处于亏损状态。

融创同样如此，2025年329.7亿元的债务重组收益是其亏损幅度大幅收窄的核心因素。佳兆业高达500亿元以上的惊人盈利，几乎全部源于境外债务重组带来的收益。

而尚未完成债务重组的房地产企业则处境艰难，例如万科，2025年直接亏损820亿元，创下A股历史最大亏损纪录。万科自1991年上市以来，累计利润总额仅为3202亿元。然而2024年亏损495亿元，2025年再亏820亿元，两年间便将全部盈利亏掉近一半。巨型企业的崩塌，可能仅需三至五年时间。

回到主题，若剔除债务重组带来的账面盈利，仅审视房地产企业的实际经营能力，情况究竟如何？

以融创为例，尽管依靠债务重组使亏损大幅收窄，但其主营业务实际处于下滑态势。根据其2025年业绩报告，公司毛利润从2024年的约28.9亿元，转为2025年的亏损约6.4亿元。换言之，2024年至少销售房产尚能盈利，但2025年每销售一套房屋便产生亏损。

由此看来，房地产行业是否真的迎来了转折？

只能说，从生存层面而言，房地产企业确实看到了希望（上层应当给予支持，至少不能让其破产，需保交房、保就业），但从发展层面来看，几乎没有任何实质改善。

最后探讨一个问题，若当前尚未触及底部，那么真正的底部究竟在何处？

笔者始终认为，房价最关键的锚定指标是租售比，此前有专家声称租售比并不重要，不能简单套用国际经验来判断中国市场——这显然未触及问题核心。此前中国房产租售比更高，是因为中国经济高速增长，带动租金快速上涨。如今租金已趋于稳定（甚至仍在下降），租售比必然要向国际成熟市场水平靠拢。

放眼全球主要城市，中国城市的租售比基本是其他城市的两倍。虽然二十年来始终维持在国外的两倍水平，但此一时彼一时，当租金增速放缓后，租售比也应向国际成熟市场看齐。

另外值得一提的是，全球所有城市的租售比较二十年前均有大幅攀升，证明当前购房确实越来越困难，这是全球普遍现象。财富K型分化、阶级固化等问题，在全球范围内都存在。

诚然，有人会指出中国没有房地产税，持有成本相对较低。那么再来看扣除所有成本后的净租金回报率，中国一线城市仍不到国际大都市的一半。

更何况，房地产税真的会一直不出台吗？谁能如此确信？

最后提供一个全新的分析视角，从金融产品的维度进行计算。

这一算法需要运用住宅类不动产投资基金（REITs基金）。REITs基金的运作模式是投资者认购该基金，基金购置房产用于出租，租金收益最终分配给投资人。

此类基金相当于汇集资金购置房产收取租金，其投资回报率应与租售比大致相当，这是金融市场对租售比的定价，具有重要的参考价值。

若一线城市房价满足REITs基金所要求的收益率水平，这些基金便能借助金融市场的充裕资金，扩大资产规模。所谓"扩充资产规模"即指购置住宅资产。

这些基金的买入行为，一方面可直接抑制房价下跌，另一方面可释放积极信号，带动社会资本阻止房价下跌。

A股市场的住宅类REITs基金包括：华夏北京保障房、红土创新深圳安居、华夏基金华润有巢、国泰君安城投宽庭保租房、中金厦门安居。除中金厦门安居外，其余四只基金的底层资产均为一线城市居住类资产。目前这四只基金的收益率均值约为2.5%。

从这类金融产品的投资回报来看，至少资本市场认为租金回报率需达到2.5%才具备投资价值。对比当前一线城市1.8%至1.9%的租金回报率，仍存在明显差距。

或许有人会觉得笔者的判断过于悲观，毕竟当前房价已经大幅下跌，难道还有继续下行的空间？

要回答这个疑问，需要先理清此前房价为何会快速上涨。

房产若仅是换手交易，究竟代表什么？老一辈以200万元购入的房产，以600万元售予年轻人，老一辈获得的是年轻人未来40年青春的当期现金折现。老一辈确实在未来40年可以逍遥自在，但年轻人却要承担这40年的债务。若无收入增长支撑，他需硬还40年，相当于失去了40年，老一辈相当于多活了40年，就是如此简单。

关键问题在于，若收入不增长，仅是换手交易，短期内创造的财富效应终究等于另一批人短期内累积的债务。换言之，老一辈此前确实获利丰厚，但当债务累积到一定程度时，将引发全面崩塌，资产不可能持续维系。

老一辈800万元购入房产时，期望以1000万元转售给下一个年轻人，却发现已无年轻人愿意接手，年轻人无法承担1000万元的价格，此时其资产负债表便开始恶化，消费出现断崖式下跌，这就是2019年后的情形。2019年后开始逐层断崖式下跌，向真实收入水平回归。

切勿将股票、房产视为家庭财富。过去有年轻人时，他们才是购房者的财富来源，无论通过股票还是房产形式，年轻人就是所有人财富的根基。

平心而论，中国房地产上涨近20年的根本原因究竟是什么？说实话，任何房产只要年轻人能够购买，售房者便获得了财富，而售房者的房产实际上是他们的负债，老一辈人正在消耗的，正是居民部门的杠杆率。

有专家声称中国当前居民部门杠杆率低于海外，因为仅对比了数字。但笔者可以告诉你，60%的杠杆率已经不低。你知道原因何在吗？因为我们的杠杆背后缺乏高福利支撑。

高福利国家负债率70%，低福利国家负债率60%，你说60%比70%低，你自己实际的杠杆压力到底是多少，你心里没点数吗？你的教育、医疗、养老，上有老下有小，你需要花多少钱你心里没点数吗？

从各种现象综合判断，这个杠杆率已触及天花板，房价也很难继续维系了。