华泰期货：中美市场韧性缓冲海峡断供缺口

来源：华泰期货

作者： 康远宁

市场分析

价格价差：从绝对价格看，五一期间行情未呈现明显的趋势性变化；中东方面仍处在僵持格局。截至本文撰写时，布伦特原油首行价格（7月）报112美元/桶（607, -8.60, -1.40%），WTI原油首行合约（6月）升至98.5美元/桶，Dubai原油首行价格（6月）收于106.6美元/桶。

月差方面，三大基准油月差维持横盘震荡：Brent M1-M2价差为5.9美元/桶，Dubai M1-M2价差为7.17美元/桶，WTI M1-M2价差为4.2美元/桶。

远期曲线方面，因海峡中断的持续时间明显超出预期，原本在2025年体现的“微笑曲线”不复存在，转而表现为全期限结构下的近月升水。

地区价差方面，Brent与Dubai的EFS首行价差走扩至14美元/桶；WTI与Brent首行合约价差为-13.4美元/桶。主要原因在于美国抛储力度更强，同时美国内陆至美湾的管道运力以及码头外运能力均存在上限；在美国原油出口创新高的背景下，供需格局由此转向历史罕见的原油净出口状态。

实货贴水方面，北海、西非、地中海、拉美等西区原油贴水延续节前回落的走势。中国买家通过转售较高价现货消化库存，并且炼厂出现负利润，推动贴水显著回落。随着海峡重开预期扰动炼厂买家决策，市场对高价货的追逐意愿下降，使实货与期货之间的分化得到一定缓和。

成品油裂解价差方面，整体仍处在相对高位。欧洲航煤裂解价差回落至73美元/桶，欧洲柴油裂差回落至55美元/桶，欧洲汽油裂解反弹至32美元/桶；新加坡航煤与柴油裂差回落至50美元/桶。市场预期中国将部分恢复成品油出口，以支撑东南亚等周边需求。

库存：依据Kpler高频库存数据，全球海陆原油库存（不含中国、不含美国SPR）持续走低至28.9亿桶，较2月底下降近2亿桶。绝对库存水平已处于5年同期最低位。下降的主要来源是海上在途原油库存；陆上库存同步下降约5000万桶。波斯湾内海上浮仓与岸罐库在冲突期间增加了近1亿桶。若按全口径库存去库3亿桶测算，自冲突以来全球库存去化力度约为530万桶/日。由于不含地下SPR库存，实际去库幅度更大；冲突以来预计原油与成品油总体去化力度超过1000万桶/日，从而有效补足了绝大部分供应缺口。中国陆上原油库存近期小幅回落至约12亿桶（卫星浮顶罐库存，不含地下SPR）；去化节奏相对偏慢。中东到货（除伊朗外）已出现中断，但中国库存端去化力度有限，主要来自炼厂降负。与此同时，因成品油需求走弱以及炼厂减化增油、调整产品结构，国内成品油库存反而明显增加。原油浮仓方面，近期海上在途原油库存在企稳后转而大幅反弹，浮仓量重新回到12亿桶左右，主要由北美与拉美等西区海货增加所致。浮仓货量由冲突前约1亿桶快速升至1.7亿桶，体现中东船货滞留在霍尔木兹海峡内及海峡外的伊朗原油浮仓。制裁油方面，制裁豁免后俄罗斯原油在途货量与浮仓显著下降，印度采购增加是重要支撑，俄油浮仓下降近4000万桶至约1亿桶；但伊朗海上库存下降不明显，海上货量约1.8亿桶。近日美国未再进一步豁免伊朗石油制裁，反而在本周加大对伊朗油的买家制裁力度。

原油船期：由于霍尔木兹海峡断航，大部分中东原油发货处于停滞状态。目前除阿曼原油出口保持正常外，其余经海峡出口的原油发货均已中断（伊朗油轮同样受到美国海军拦截）。沙特显著加大西海岸延布码头的原油外运：延布原油出口量由战前70万桶/日跃升至410万桶/日。若充分利用该码头的装卸能力，预计其外运上限可达450万桶/日，当前出口已接近该水平。阿联酋可通过阿布扎比原油管道绕开海峡，经富查伊拉港外运，富查伊拉原油发货量回升至200万桶/日。考虑到开战以来富查伊拉码头多次遭到袭击，五一假期期间再度遇袭，油轮接卸仍面临一定挑战。伊拉克也在筹划提升北部通道出口（经伊土管道、杰伊汉码头外运），但可提升空间有限，预计最多可从25万桶/日增至50万桶/日。由于美军拦截伊朗船只，伊朗原油发货量降至150万桶/日。

俄罗斯原油发货量回升至370万桶/日，港口遭袭的扰动有所减弱。CPC原油发货量恢复至170万桶/日。北非地区的阿尔及利亚与利比亚发货维持稳定。拉美方面，拉美地区原油发货量升至660万桶/日的历史高位，其中巴西发货量提高至230万桶/日；美国原油发货量突破600万桶/日，较冲突以来增加约200万桶/日。同期美国成品油出口同比显著增长100万桶/日至350万桶/日。墨西哥原油发货量降至40万桶/日，委内瑞拉发货量大幅回升至100万桶/日，发货流向由中国转向美国、欧洲及印度；圭亚那发货量维持在90万桶/日。

原油到货方面，东北亚原油到货上周大幅下滑至1050万桶/日后出现企稳；东南亚原油到货维持在280万桶/日；南亚原油到货回落至460万桶/日。随着西区美国、拉美等船货陆续到港，预计亚洲到货量将逐步回升。美国原油到货量由270万桶/日降至240万桶/日；欧洲到货量维持在930万桶/日。

炼厂检修：预计全球炼油厂产能停工量本周降至约940万桶/日。该改善与俄罗斯及美国重启相关活动推进有关，同时亚洲（尤其是中国与日本）的进一步恢复也提供支撑。尽管仍存在关键地区的中断因素，包括俄罗斯持续停工以及中东持续受限，但缓解趋势仍在延续。预计截至5月8日当周，随着中国、日本及南亚重启势头增强，停工量将进一步下探至约840万桶/日。截至5月1日当周，前苏联地区炼油厂停产规模预计减少约19万桶/日，降至130万桶/日，主要由于哈萨克斯坦的PetroKazakhstan Shymkent炼油厂恢复运营。俄罗斯方面，4月28日图阿普谢炼油厂因新一轮袭击引发大火，而4月26日的袭击则对雅罗斯拉夫尔（Yanos）炼油厂的减压蒸馏装置造成损坏。此前多轮袭击已波及图阿普谢炼油厂及港口，导致储油罐受损，亦可能影响到泊位。运营商同时关闭了诺沃伊尔等炼油厂的原油蒸馏装置；另外，萨马拉枢纽的新古比雪夫与塞兹兰炼油厂报告出现火情。尽管安全风险仍在，但若后续未出现新的破坏性袭击，预计下周该地区停产规模将进一步缓解至约145万桶/日。

中东地区炼油厂的实际产能停运量预计本周继续维持在约240万桶/日。由于设备损坏持续存在，多家炼油厂难以满负荷运行。伊朗拉万岛炼油厂在4月8日爆炸事件后仍以较低开工率运行；科威特的米纳艾哈迈迪及米纳阿卜杜拉炼油厂因多次无人机袭击持续关停，祖尔炼油厂进一步削减加工量。沙特阿拉伯的萨托普炼油厂因前期设备损坏关停部分装置，拉斯塔努拉、萨姆雷夫与利雅得炼油厂均以降低负荷方式运转。其他地区方面，巴赞炼油厂推迟海法炼油厂的检修计划；巴普科宣布锡特拉炼油厂遭遇不可抗力；阿布扎比国家石油公司的鲁韦斯炼油厂产能低于设计水平；同时物流瓶颈持续限制杜库姆炼油厂的加工量。预计截至5月8日当周，整体停产量将小幅回落至约230万桶/日。

地缘政治：中东局势方面，美伊双方目前处于僵持状态，谈判走向并不明朗。霍尔木兹海峡的二重封锁仍在延续。伊朗已打击阿联酋油轮与能源设施，部分伊朗油轮也被美方拦截；若出口持续受阻，未来伊朗石油或将面临库容压力。美方计划组建海上联盟以疏通海峡。当前局势升级空间依然较大，包括伊朗在海峡内布设水雷、胡塞武装干扰曼德海峡，以及进一步打击波斯湾核心能源基础设施；同时，美方可能拦截伊朗油轮、打击伊朗境内能源设施、并占领哈尔克岛。后续关注重点在于霍尔木兹海峡控制权的争夺。俄乌方面，乌克兰近期密集打击波罗的海地区俄罗斯石油出口码头及周边炼厂，已导致近期石油出口回落。五一期间乌克兰宣布停火，局势短暂缓和。

整体预判：从市场反应看，石油市场对海峡断供所表现出的韧性超过了多数预期。尤其是中美两国在缓和缺口方面贡献突出：中国主要通过炼厂降负以及需求端响应来应对潜在的实质性断供；美国则通过提高原油及成品油出口，抵消了部分来自中东的缺口。综合来看，中美两国的市场韧性合计抵消至少500万桶/日以上的供应缺口。短期内，至少到6月底之前，市场不太可能出现明显的“硬缺口”。这也体现在市场结构与实货贴水表现上：炼厂并不急于采购高价货。但从更长周期来看，库存消耗存在极限，一旦市场冗余被消耗殆尽，油价可能再次面对恐慌性上行压力。

策略

油价短期内仍将受地缘局势牵引，波动率维持在较高水平。鉴于当前参与原油市场的风险较高，建议通过期权等工具进行风险对冲与管理。

风险

下行风险：中东战争缓和，海峡恢复通航；能源危机引发全球经济危机。

上行风险：霍尔木兹海峡停航时间超出预期。

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责任编辑：朱赫楠

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