生猪半年报：至暗时刻孕育转机
核心观点：现货价格重心有望上移，中长期需聚焦低估值下的供需边际演变
二季度官方虽出台多项去产能政策并进行约谈座谈，但期现市场并未显现明显改善，市场对去产能预期普遍悲观。二季度以来，现货价格整体在底部窄幅震荡，养殖端保持正常出栏节奏，出栏体重也较为平稳。需求端，屠宰企业开机率及订单维持稳定，未因端午需求出现大幅提振，供需进入相对平衡阶段。然而，在供应充裕仍占主导的背景下，现货价格维持低位震荡。
下半年出栏的商品猪数量对应上半年的仔猪补栏量。从现有仔猪信息及数据看，仔猪出生量呈环比下降趋势，其中4月虽有小幅环比增加，但整体来看，今年四季度商品猪出栏量将略低于去年同期。因此，预计今年四季度商品猪现货价格将持平或高于去年同期。由于二季度累积的冻品库存处于高位，这部分库存预期将在四季度猪肉高价时释放，从而限制猪肉高价的空间。
现阶段，无论是深亏的养殖利润迫使养殖端主动去产能，还是政策趋严引导去产能，下半年乃至明年上半年的去产能已基本成为市场共识，分歧仅在于去产能的幅度。但有一点是行业必然趋势：亏损时间越长、幅度越大，去产能幅度必然越大。近期调研显示，5月及6月多家企业已面临现金流紧张，若三季度现货价格仍未改善，预期去产能或将加速。因此，现阶段悲观情绪可能影响市场对未来供需预期的修正，反而官方引导去产能的情绪会增强市场对未来信心，不利于加速去产能。
期货方面：基于去产能逻辑，期货价格整体呈现contango结构，升水空间既源于需求旺季，也源于去产能预期。2607合约临近交割月，因现货价格仍偏弱震荡，该合约只能以持续回落兑现部分升水；而2609合约及之后合约主要受去产能信心不足影响，加上维持合理范围的月间差，近期跟随偏弱震荡。因商品猪出栏量由6个月前仔猪补栏量决定，三季度商品猪供给充裕，加之节日需求提振有限，预计三季度前期现货价格回暖有限。若部分企业因现金流紧张而清场，现货价格或再创新低，但这也将减缓三季度后半段及四季度的供应压力。整体来看，近月合约有继续创新低可能，但远月跟随回调后，或迎来超预期惊喜，盘面或整体呈现近弱远强格局。生猪远月机会需关注去产能进度对远月估值的影响。
因1月是春节前下游企业猪肉备货旺季，加上集团企业在标肥价差较大及年初出栏压力相对较小的情况下，出栏节奏较为谨慎且有短线二育进场支撑，市场呈现供需略偏紧状态，现货价格小幅偏强震荡。截至1月底，河南地区现货价格为13.5元/公斤，较月初上涨0.5元/公斤，也是去年四季度以来的高点。
进入2月，虽随春节临近终端需求逐步回暖，但市场基于对春节后行情的担忧，集团及规模化企业在春节前出售意愿较强，加上1月压栏及短线二育抄底的肥猪释放，春节前市场呈现供需宽松结构，现货价格持续偏弱震荡。至2月中旬，现货价格回调至12.5元/公斤，并窄幅震荡。春节之后，现货价格开秤价低于预期，加上春节期间压栏的商品猪积极出栏，市场延续供需宽松节奏，现货价格持续偏弱震荡，至2月底跌破12元/公斤关口。
3月以来，因市场对上半年预期较为悲观，养殖端在避免亏损扩大及积极回收现金流的情况下出栏积极。因此，即使需求端在元宵节后逐步回暖，加之政府约谈企业控制产能、国家收储及环保趋严等政策消息，并未给市场带来持久信心，二育进场也较为谨慎。市场继续延续供需宽松节奏，现货价格持续探底，国内多地现货价格跌破10元/公斤，进入交割月的2603合约跌破10000关口；2605合约也跌破11000关口，市场情绪较为悲观。
4月上半月，市场延续春节后供需过剩现状，中小企业在养殖利润亏损持续扩大下，商品猪被迫抛售意愿增加，现货价格持续下跌。截至4月15日，河南新郑地区生猪现货价格跌破9元/公斤。但随着屠宰企业及做冻品的投机者积极入场，屠宰企业开机率环比增加，供给端过剩压力得到很大程度消化，加上政策去产能引导消息，市场恐慌情绪得到一定缓解，现货价格触底反弹。到4月底，现货价格突破10元/公斤。在此期间，近月期货合约跟随现货价格波动，而基于去产能预期，盘面基本以升水为主。
随现货价格上涨，冻品库存入库成本增加，加上库存环比增加幅度较快，屠宰企业下游订单及开机率开始小幅下滑，现货价格在五一前后逐步回调，市场看涨情绪及信心回落，现货价格开始逐步小幅回调，并在5月中旬跌破10元/公斤。随后市场购销双方进入博弈期，现货价格整体以窄幅偏弱震荡为主。5月因市场对中长期去产能预期，远月期货价格较为坚挺，市场仔猪补栏情绪有所回暖，仔猪现货价格呈现偏强震荡。
进入6月，市场延续5月下旬窄幅震荡节奏，集团企业整体按计划正常节奏出栏，出栏体重维持稳定，二育及散户虽有小幅压栏或抛售动作，但影响较小，因此市场购销整体维持平稳阶段。但基于供应端较为充裕，加上下游消费并未因价格较低或节日得到较大改善，市场整体仍以偏宽松节奏为主。在此期间，虽有政策去产能措施及消息，但效果并不明显，近月期货整体为挤升水为主，5月及6月LH2607合约与LH2609合约整体以偏弱震荡为主，而远月因去产能预期，相对坚挺。
一季度末能繁母猪存栏3904万头，同比减少135万头，下降3.3%，较2025年底减少57万头，下降幅度1.44%，为目前正常保有量的100.1%，但距农业农村部3750万头的目标仍有距离。钢联数据显示2026年5月能繁母猪存栏量为环比下降1.3%，同比下跌3.7%；涌益数据显示4月能繁母猪存栏量环比下跌0.9%，同比减少1%；卓创数据显示5月能繁母猪存栏量环比下跌0.1%，同比减少5.1%。
无论从官方还是三方咨询机构数据来看，今年以来能繁母猪存栏呈现环比减少趋势，其中官方下降幅度较大，但距离目标仍有差距，去产能任重道远。
因养殖利润进入持续亏损阶段，加上政策引导，5月市场去产能加速，5月淘汰母猪屠宰量环比增幅较大。钢联样本企业数据显示，2026年5月淘汰母猪为15.7万头，环比增加12%，其中中小规模化企业淘汰量环比增幅大于规模化企业。3月以来二元母猪现货价格整体呈现回落趋势，截至6月11日二元母猪（50kg母猪）价格为1363元/头，较3月底下跌150元/头。从母猪价格及淘汰量走势来看，市场补栏积极性下降，利于减缓中长期供应压力。
钢联样本企业调查数据显示，2025年5月仔猪出生量579.8万头，环比减少0.12%；5月仔猪销量48.21万头，环比减少0.78%。农业农村部监测数据显示，去年10月以来，新生仔猪数量总体也有所减少，今年3月份新生仔猪数量在17个月后首次同比下降，但4月份新生仔猪数环比由降转增，5月仔猪出生及销售较4月小幅回落。整体来看，仔猪出生量呈现环比下降趋势，但幅度相对较小，或未达到市场预期。从钢联及涌益样本企业调研来看，4月是仔猪出生量上半年最高点，但结合5月母猪淘汰量及仔猪出生量，预期四季度新增商品猪出栏量呈现环比下降趋势。
5月生产指数整体维持偏强震荡，因天气回暖，仔猪成活率呈现逐步反弹趋势。而在养殖成本压力下，饲养及管理水平的提高，PSY及MSY也跟随提升，其中窝均健仔数提升较为明显，5月窝均健仔数为11.6，较3月底增加2%；其他指标基本维持平稳。目前规模化企业都处于拼成本、保命阶段，因此母猪及生猪的生产性能都处于相对较高水平。
2026年5月，20家上市企业公布商品猪（含少部分仔猪）出栏数据1591万头，环比减少7.8%，同比增加7.8%。1-5月，20家上市企业商品猪出栏7988万头，较去年同期增加10%左右，整体仍在扩张周期。
钢联数据显示，5月样本规模化企业实际出栏量为1472.5万头，完成率100.23%，6月计划出栏量为1447.9万头，环比减少1.67%。按照正常的生产轮转和前期仔猪外销及自主投苗情况，样本企业6月份出栏计划减少，但出栏天数减少，日均出栏量环比增加，初步预计6月养殖端出栏压力仍大，难有明显反弹。
农业农村部监测数据显示，2025年5-6月能繁母猪存栏达到峰值，当年9月前后新生仔猪数量也达峰值。与之相对应，今年3-4月商品猪也将是出栏量高峰期，前期市场行情低迷也印证了这一点。
4月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，明确提出要“抓好农业生产，稳定生猪等农产品价格”。
5月11日，官方召集头部猪企召开会议，明确全国能繁母猪正常保有量再降250万头至3650万头，产能去化硬指标正式落地。并且近日农业农村部党组书记、部长张柱在调研活动中也明确强调：大企业要发挥带头作用，坚决把生猪产能调减到位。
5月18日，农业农村部召开了全国生猪产能综合调控部署视频会，部署落实新修订的《生猪产能调控实施方案》，分析当前生猪生产形势，进一步压实各方责任，推动生猪产业从数量扩张转向高质量发展。此次会议不同于以往的一个信号就是——明确给每个省份下达相应的去产能任务，3750万的整体目标将会进行具体拆解，按区域实际情况，逐级分解下达至各省市，抓紧修订省级实施方案，并压实推进工作任务落地。会议还要求，要准确把握现阶段生猪产业发展形势，抓好生猪产能常态化精准化调控，把去产能、促转型各项工作落到实处。并从巩固猪价回升、促进猪肉消费、防止盲目压栏赌行情、引导中小养殖户差异化发展、强化预警监测、抓好疫病防控、推动全产业链升级等方面提出了各项具体要求。
进口猪肉方面：2026年1-4月进口冻猪肉25万吨，依存度为1.8%，较2025年下跌1个百分点，自给率为97.50%；进口猪肉政策及数量的波动对国内供需影响有限。
2025年9月5日，商务部发布公告：调查机关初步认定，原产于欧盟的进口相关猪肉及猪副产品存在倾销，国内产业受到实质损害，而且倾销与实质损害之间存在因果关系。国务院关税税则委员会发布公告，决定自3月10日起，对原产于美国的猪肉加征10%关税。中国财政部宣布自3月20日起，对加拿大进口猪肉加征25%关税。
国内进口的冻猪肉主要来自于欧美，但进口猪肉占比国内供应体系较小，对国内供应结构影响较小。
据Mysteel定点样本数据显示，5月猪料总销量环比上涨0.18%，其中母猪料销量环比下降1%，同比下降1.47%；仔猪料销量环比下降0.35%，同比下降3.8%；育肥料销量环比上涨0.5%，同比上涨5%。涌益数据显示，5月猪料总销量环比下降0.97%，其中母猪料销量环比下跌1%；仔猪料销量环比下跌2.3%；育肥料销量环比下降2%。
两家机构的饲料销量数据整体趋势基本一致，环比及同比来看，仔猪及母猪料呈现环比同比下降趋势，但生猪及肥猪销量变化量较小，预示着短期供需宽松，但中长期维持去产能趋势。
今年二季度以来，玉米(2388, 9.00, 0.38%)及豆粕(3111, 18.00, 0.58%)价格呈现偏弱震荡趋势，主要是市场供应较为充裕，特别是二季度巴西大豆(4521, -21.00, -0.46%)大量到港，大豆库存居于同期高位。此外玉米受替代品冲击及中下游企业补货较为谨慎，供需也整体偏宽松。三季度进口大豆继续大量到港，供应依然较为充裕，玉米在替代品及陈粮需要释放的供应压力下，反弹空间不大。若天气对种植期玉米大豆不出现实质性影响，预期玉米豆粕维持区间震荡。现阶段生猪亏损较为严重，饲料价格若出现大幅上涨，饲料成本增加，在养殖利润亏损压力下，或将改变生猪去产能的节奏。从饲料价格预期来看，三季度预期饲料端对生猪影响较小，或四季度影响较大。
截至2026年6月12日，自繁自养亏损349元/头；外购仔猪养殖亏损338元/头；6月15日，国家发改委发布6月第2周猪料比价为3.64，未来生猪养殖预期亏损406.91元/头。今年2月以来，生猪养殖利润亏损幅度逐步走扩，二季度养殖利润基本一直在深亏阶段。
从上市企业公告来看，目前一些优秀企业将养殖成本已控制在12元/公斤左右，这也是市场当前成本集中区间，可作为价格运行参考区间下沿。今年猪企成本降幅较大，主要受三大因素影响。第一，饲料原料价格下降及饲料成本控制能力提升。第二，生产流程优化，产能利用率提高；第三，养殖水平提高，料肉比、日增重、成活率等生产成绩指标向好。
从各上市企业去年四季度与今年一季度资产负债率来看，行业负债率的中位数明显上移，多数企业的杠杆率在亏损周期中被动抬升，高负债企业的财务弹性正在持续被压缩。当前行业深陷亏损泥沼，对于现金流转负的企业而言，日常经营、偿债、扩产的资金来源都将高度依赖外部融资，而高企的负债率又会进一步推高融资成本，形成“亏损-现金流恶化-负债抬升”的恶性循环。
可以看出，若现货价格在三季度没有明显改善，企业的经营危险程度将加深。
截至6月5日，预期猪粮比已跌破4.01:1，远低于国家收储线。二季度虽有政府进场少量收储，以托底生猪现货价格，但供应端过剩程度较大，少量收储仅短暂提振情绪，对市场供需过剩格局影响有限，但这更多是意义大于实质，主要其“预期引导”作用。
现阶段市场主要是短线二育为主，所占比例较低。主要是虽然现阶段采购成本较低，但造肉成本相对采购成本较高，在市场情绪相对悲观的情况下，市场二育及压栏都较为谨慎，因此4月以来二育销售占比维持低位。从标肥价差的走势来看，自4月以来标肥价差基本维持窄幅震荡，市场维持正常出栏节奏，各阶段出栏体重维持平稳。此外5月下旬育肥舍利用率下降，可见市场二育出栏情绪下降，市场对6月及7月行情相对悲观。
截至6月8日，涌益数据显示全国外三元生猪出栏均重为128.56公斤，较上周同期反弹0.5公斤；农业农村部数据显示生猪宰后均重为92.68公斤，较上周同期上涨0.15公斤。5月以来，市场出栏均重整体呈现偏强震荡，其次是短线二育出栏偏积极及养殖端对端午需求相对期待，压栏至端午节前出栏，因此整体出栏体重小幅偏大。但随着现货价格持续偏弱震荡，悲观预期及养殖利润深亏或导致去产能加速，出栏体重或呈现下降趋势。
截至6月16日，屠宰企业开工率为33.38%，较4月下旬高点减少3.8个百分点，同比增加5.5个百分点。4月初现货价格跌破9元/公斤，屠宰企业分割入库及投机者低价囤货意愿较强，因此4月初屠宰企业开机率呈现环比持续上涨趋势，一直持续到4月中旬。随着现货价格企稳反弹，屠宰企业分割入库成本小幅增加，库容逐步累积，市场囤货意愿下降，开工率环比持续下滑。进入5月，供需节奏维稳，屠宰企业开机率维持小幅震荡，基本根据下游订单，随采随销。此外因低价猪肉增加餐饮及深加工需求，3月以来屠宰企业日平均屠宰量高于去年同期，此外官方数据也显示今年1-4月月度屠宰量远高于去年同期。
3月下旬以来，市场做低价冻品库存投机者较多，加上屠宰企业积极分割入库，市场冻品肉库存环比增幅较快。但随着4月中旬现货价格回暖，入库成本增加，屠宰企业分割入库意愿下降，库存环比增幅变缓。钢联数据显示，截至6月12日，国内重点屠宰企业冻品库容率为32.3%，同比增加14个百分点，并较2021年同期增加1.5个百分点。可以看出现阶段市场冻品库存较多，冻品库存因存放周期相对较长，入库可以减缓短期供应压力，但会限制中长期高价空间，或许限制四季度需求旺季鲜品需求。
基于去产能预期，LH2607合约呈现小幅升水，但因现货价格反弹不及预期及交割月逐步临近，2607合约基差呈现持续反弹趋势。在供应端充裕及没有压栏预期情况下，随着时间临近，基差或以期货小幅回落实现回归。
此外基于去产能逻辑，LH2609合约维持较大升水空间，但在去产能预期兑现情况下，若现货价格不及预期，加上去产能信心不足，预期盘面基差或呈现缩窄趋势。
一般情况下，合约间价差套利主要看月差之间的驱动或是否被高估及低估。现阶段生猪市场预期整体较为悲观，去产能预期让市场维持近弱远强的驱动逻辑。基于二育及压栏成本推算，若月间价差在1500以上，或将出现统计套利机会。截至6月17日，LH2609-LH2607价差为1665，处于同期相对高位，需关注月间驱动因素与价差的匹配度，其他价差在合理范围内。
