腾讯AI价值被严重低估的必然逻辑

数日前，一位友人向我探询，腾讯这家巨头是否仍值得长期看好。

我表示看好。他随即追问，为何你的语气显得如此迟疑。

我沉思片刻，承认确有犹豫。坦白讲，财务数据本身令人毫无保留地乐观，极其亮眼。令我迟疑的，是AI浪潮下腾讯能否继续胜出这一命题。

市场对此已追问整整一年。疑问越多，股价越低迷。跌到最后，简直如同在赠送筹码。

今日便将此逻辑彻底剖析。

一、真实市盈率不足15倍

截至2026年7月中旬，腾讯控股（00700.HK）股价约为460港元，总市值接近4.2万亿港元，滚动市盈率约为15.8倍。

单看此数值已不算昂贵。腾讯过去十年的估值中枢位于25至30倍区间，当前仅为其一半。在万亿市值的科技巨头阵营中，此PE已属地板价。

然而在地板之下，还藏着一层地下室。

腾讯对外披露的投资组合总价值约1.04万亿元人民币。其中上市投资权益公允价值6727亿，非上市投资权益账面价值3631亿。这是一笔庞大且被市场严重低估的隐形资产。

若剔除这笔资产会如何？腾讯当前市值约3.8万亿人民币，减去投资组合1.04万亿，真实经营性市值约为2.77万亿。

再看利润表现。2025财年，腾讯non-IFRS归母净利润为2596亿元。其中投资资产贡献约353亿元，扣除后核心经营性净利润约为2244亿元。

真实市盈率等于2.77万亿除以2244亿，约为12.3倍。

即便考量流动性折价，对投资组合打八折，真实PE也仅约为13.7倍。

这意味什么？Meta的PE为27倍，谷歌24倍，微软35倍。腾讯的净利润增速与谷歌持平，仅次于Meta，但估值却仅为它们的一半甚至三分之一。

在全球万亿市值科技公司中，腾讯是估值最低廉的那一个。便宜得甚至显得不合常理。

为何如此便宜？市场在担忧AI，害怕腾讯在AI时代掉队。

这种担忧站得住脚吗？

二、AI智能体构成腾讯第二增长曲线

2025年9月，摩根大通发布研报《解析腾讯AI代理的潜力》。结论直截了当：微信生态内的AI代理，有望在2030年为腾讯贡献690亿至4260亿元人民币的增量收入，对应盈利提升10%至56%。

摩根大通的测算拥有坚实逻辑支撑。

微信已不再单纯是社交工具，而是商业基础设施。2024年，微信电商及本地生活相关GMV约3万亿元，占中国社会消费品零售总额的6%。微信月活超14亿，日均使用时长超2小时，移动支付市场份额超50%。

该生态过去最大的痛点在于摩擦。用户若想购物，需先搜索，再打开电商应用，比价后下单。每一步都是流量损耗。

AI智能体改变的正是这一点，它彻底消除了摩擦。

你在微信中提及想给母亲买生日礼物，AI代理便能理解意图、匹配商品、调用小程序完成交易、微信支付结账、并通过微信物流通知。整个闭环无需跳出微信。

摩根大通将此类价值划分为三层。

第一层，优化推荐匹配，使流量更精准，2030年增量收入690亿元。

第二层，拓展交易场景，将小程序、视频号、公众号流量系统转化为交易，增量收入达中等量级。

第三层，重构商业关系，AI代理成为用户与企业的新界面，从被动响应转向主动服务，增量收入最高可达4260亿元。

三层叠加，即构成腾讯的第二增长曲线。

这条曲线的起点极高，拥有14亿月活、3万亿GMV、50%支付份额的成熟商业生态。

腾讯无需从零构建AI，它要做的是用AI重新点燃一个已运行十年的超级生态。

三、AI智能体将拓宽腾讯护城河

巴菲特曾言，他最青睐那些在AI时代护城河会变宽的企业。

腾讯正是此类公司。

护城河本质上是用户转移成本。更换社交软件需迁移所有联系人；更换支付工具需重新绑定所有银行卡；更换操作系统需放弃所有小程序使用记录。

每一层转移成本叠加，构筑了腾讯的护城河。

AI智能体到来后，这条护城河将变宽而非变窄，原因有三。

第一，数据壁垒进一步加深。

AI智能体的核心能力在于理解用户意图，前提是拥有用户行为数据：聊什么、买什么、看什么视频、用什么小程序。

这些数据腾讯全都有。且是社交、内容、交易三维一体的全景数据，绝非仅电商行为数据。

竞争对手想训练同等水平的AI代理，算法不缺，唯独缺数据。这是金钱无法购买的壁垒。

第二，场景闭环得到加固。

AI代理完成一次完整服务，需经历理解意图、检索信息、调用工具、完成交易、支付结算五步。

这五步，腾讯每一步皆有现成能力。混元大模型理解意图，IMA和搜一搜检索信息，小程序调用工具，微信支付完成结算。

竞争对手可能在某一步很强，但难以在所有步骤均强。闭环越多，AI能做的事越多，用户越离不开微信。

第三，开发者生态被激活。

腾讯元器平台让开发者可在微信生态内快速搭建智能体，并接入公众号、微信支付及C端渠道分发。

未来几年，数十万开发者将在腾讯平台上为腾讯拓宽护城河。每多一个智能体，腾讯生态便厚一分。

申万宏源在研报中用词“后发而至”。腾讯在AI上虽非先发，但具后发优势。当算法趋同、算力商品化后，决胜关键在于场景与数据。

而这恰恰是腾讯最不缺的资源。

四、万亿市值的数学推演

算一笔账。

申万宏源预测，腾讯2026年non-IFRS归母净利润约2969亿元，2027年约3371亿元。

若市场重新给予腾讯25倍PE，这仅是回归历史中枢的估值，并不激进。

2026年，25乘2969亿等于7.42万亿人民币，约1.04万亿美元。

换言之，仅靠估值修复回归历史中枢，腾讯市值有望突破万亿美金。

从当前3.8万亿人民币至7.4万亿，是接近翻倍的空间。五年时间，年化收益率约14%。

再加上AI智能体带来的增量收入，摩根大通测算最高4260亿。游戏业务持续出海，25Q3国际游戏首次突破200亿。广告业务AI提效，25Q3营销服务收入同比21%。每年数百亿的回购和分红。

年化15%以上，并非遥不可及。

此预测并不激进，而是被市场情绪压制的、合理的价值回归。

五、风险必须明确

至此需停顿，将风险阐述清楚。

AI商业化落地节奏存在不确定性。从技术突破到收入兑现，中间尚有距离。摩根大通的4260亿是上限测算，下限690亿，差距显著。

监管仍是悬顶之剑。游戏版号、反垄断、数据合规，每一项都可能影响节奏。

海外竞争加剧。OpenAI、Google、Meta均在加速，国内字节、阿里亦在重金投入。腾讯能否守住多模态和Agent的领先位置，仍需观察执行力。

估值修复需要催化剂。便宜不等于上涨，市场可能持续悲观一段时间。

这些风险均真实存在。但对于一家核心业务增速超15%、现金奶牛充沛、AI生态完整的公司而言，12倍真实PE已将这些大部分风险定价。

一场被低估的确定性

回到开篇之问。AI时代，腾讯还能赢吗？

大概率能赢。

腾讯的AI技术未必最强，技术会迭代、会被追赶。但腾讯拥有这个时代最稀缺之物：14亿人的关系链、3万亿的交易规模、闭环最完整的商业生态。

AI智能体不会颠覆腾讯。它只会让腾讯的生态更厚、闭环更紧、护城河更深。

待市场参透此事，估值自会向上修复。

500港元股价，扣除1万亿投资资产，核心业务PE不足15倍。

历史估值中枢25倍。

万亿美金市值，五年可见。

这便是腾讯AI。一场被严重低估的确定性。

---

本文基于公开数据分析，不构成投资建议。股市有风险，决策需谨慎。数据截至2026年7月，后续可能变化。