AI基建谁在买单，谁在坐收渔利？
这轮AI基础设施的投入规模，放眼历史都堪称震撼。根据IDC的数据，2025年全球在AI基础设施上的支出高达3,180亿美元，比2024年几乎翻了一番。仅第四季度就支出了899亿，同比增长62%。预计到2029年，这一数字将突破1万亿美元。谁来买单？美国五大云巨头——微软、谷歌、亚马逊、Meta，再加一家——四家在2025年的投入超过了3,000亿美元。而在被技术封锁的背景下，中国投入了84亿美元，但同比实际上是在下滑的。
资金主要流向了哪里？大部分流向了服务器，也就是GPU、存储和芯片代工厂。英伟达、三星、海力士、美光、台积电瓜分了绝大部分利润。这景象是不是有点似曾相识？
把时钟拨回1995年。那一年中国电信建设了ChinaNet，即163网，中国首个公用互联网骨干网。随后的十几年里，三大运营商投入了数万亿建设骨干网、铺设光缆、搭建基站，从2G到3G再到4G和5G，每一代都是数千亿级别的投入。钱花出去了，结果如何？流量费用逐年下降，“提速降费”政策一出，运营商彻底沦为了“傻通道”——网是它建的，钱是它出的，用户却留在了腾讯、阿里、字节跳动等平台上。运营商只赚取微薄的流量费，增量不增收。到了5G时代，三大运营商终于难以为继，5G投资开始收缩，建网成本难以收回。
这就是基础设施建设者最普遍的宿命：出钱、出力、承担风险，最后让别人赚走大部分的钱。
这一轮AI基建会不会重蹈覆辙？
先看看这一轮谁在赚钱。英伟达无疑是最大的赢家，向所有挖金矿的人卖铲子，而且这铲子还必须是自家的。光模块厂商也获利颇丰，新易盛这类公司，股价随AI算力集群建设翻了数倍。存储芯片更不用多说，DRAM一季度大涨90%，二季度预计还要再涨60%。但这些赚到的，都是“卖铲子”的钱。真正的问题在于：那些买铲子的人——也就是云厂商和大模型公司——他们最终能靠铲子挖到金子吗？
高盛今年2月提出一个概念叫HALO，全称是Heavy Assets, Low Obsolescence，重资产、低淘汰率。逻辑很简单：AI折腾这么久，最后真正值钱的不是那些容易被颠覆的轻资产科技公司，而是那些笨重但扎实的东西——电网、管道、铁路、矿产、半导体设备。这些东西AI无法替代，且供给刚性极强，无论怎么想建，环评、审批、建设周期都摆在眼前，不是想有就有。
HALO资产过去一年上涨了28%，而被认为会被AI颠覆的股票同期下跌了43%。高盛自己的重资产组合2025年以来跑赢了轻资产组合35个百分点。A股方面，石油石化年内上涨37%，有色金属21%，公用事业10%。市场在用脚投票：AI是一场大变革，但真正能穿越周期的，可能是这些最“土”、最不性感、最硬核的资产。
这其实反过来印证了一个问题：市场对AI基础设施投资的最终回报，并没有表面上看起来那么乐观。否则资金为什么没有继续押注轻资产的AI应用公司，而是涌向HALO资产？
再回到云厂商的账本上。东方财富的研报算了一笔账：头部云厂商的AI云业务，要到2030年现金流才能转正，投入资本回报率到那时才能达到10%以上。也就是说，回收周期长达6到10年。这还是最乐观的估计。高盛和Omdia都已经发出预警，指出AI数据中心建设存在泡沫风险，到2030年全球数据中心资本支出可能达到1.6万亿美元，年均增长率17%，这个增速能否持续是个巨大问号。
更棘手的是，云厂商买回来的GPU，技术迭代速度极快。英伟达差不多每两年推出一代新卡，上一代算力资产迅速贬值。这意味着云厂商的重资产，其实并不具备HALO属性——重是够重，但淘汰率一点也不低。电信运营商当年建的基站好歹能用十几年，而云厂商买的GPU，可能三五年就过时了。
那么问题就来了：这轮AI基础设施建设，最后谁会摘到桃子？
从历史经验来看，摘桃子的人通常出现在应用层。上一轮互联网基建，电信运营商建网，腾讯阿里做应用，财富大头被应用层拿走。这一轮，AI应用层的“腾讯阿里”会是谁？现在还看不太清。可能是某个基于大模型构建超级应用的公司，也可能是某个掌握了AI时代“超级入口”的平台，或者——如果开源模型持续进步——没有人能真正垄断应用层，大家都在给算力平台打工。
还有一种可能，摘桃子的根本不是科技公司，而是那些HALO资产的所有者。电网公司、能源公司、拥有稀缺矿产的公司，它们不需要懂AI，只需要坐在那里收“过路费”——电力、冷却、土地、原材料，这些都是AI扩张的硬约束，且供给弹性极小。从这个意义上说，这轮AI基建的财富转移方向，可能和上一轮并不完全一致：上一轮是应用层打败基础设施层，这一轮可能是“卖铲子和卖地的人”联手打败挖金矿的人。
云平台当然不想重蹈电信运营商的覆辙，它们正在做两件事：一是垂直整合，自己做应用（微软有Copilot，谷歌有Gemini应用），试图打通从基建到模型到应用的全链条；二是生态锁定，通过API、工具链、数据格式把用户绑定，增加转换成本。这两件事历史上同时做好的公司极少，云平台能否打破宿命，现在下结论还为时过早。
有一点倒是确定的：如果你要判断这轮AI热潮里谁最后能活下来、谁真正赚到钱，可能不应该只看谁的模型最强、谁的算力最多。更要问的是：它的资产具备HALO属性吗？它能穿越技术迭代的周期吗？它在整个价值链里，是被别人收过路费的那一方，还是收过路费的那一方？
1995年电信运营商建ChinaNet的时候，也没人觉得自己是在建一条让别人赚钱的管道。三十年后，AI基础设施的建设者们，是不是也在犯同样的错误？