东吴证券：全球流动性转向，科技硬件机遇与挑战

来源：东吴证券(7.770, -0.36, -4.43%)

4月以来，受景气信号驱动的AI算力硬件行情表现火热，按照“终端→制造→设备→材料”的需求和订单传导顺序，5-6月国内外市场的算力硬件上游设备和材料标的已明显受益。然而，6月起行情波动加剧，我们在6月7日报告《如何理解和应对本次科技行情的波动》中已分析过这一现象，本周市场波动依旧显著，除了加息预期反复、季末资金再平衡带来的流动性波动外，产业层面也出现新争议。除了去年四季度讨论的海外大型云厂激进CAPEX可能导致现金流恶化外，还有对CSP竞争格局和利润空间（模型厂自建算力、开源模型进步缩小代差、Token降价）的担忧，以及上游环节高价可能反噬下游需求或毛利（周四晚苹果产品提价只是一个预演，市场讨论度发酵）等。

简单总结，市场纠结的核心在于，在新的财报季验证景气前，缺乏闭源SOTA模型证明继年初Coding后AI商业化空间进一步打开。例如Fable 5的金字塔尖客户基数较小，高昂定价难以进入下沉市场，而智谱GLM5.2在开源模型中实现综合能力跃升，大幅缩小与海外一线闭源模型（GPT-5.5与Claude Opus 4.8）的代差，定价却明显更低。硅谷工程师可能对AI能力提升打开TAM空间的长期前景乐观，但眼下缺乏相关数据向资本市场“自证”的空窗期。同时，Fable 5和Mythos 5对非美公民封禁，最新GPT 5.6仅向少数“可信合作伙伴”提供预览权限，使不同国家主体的AI全产业链自主可控诉求受到重视。在这种情况下，市场关注点从“海外大厂激进锁定高端算力”转向“Token降本后谁更受益，主权AI建设带来冗余需求”。因此，市场近期波动并非AI商业化潜力证伪，而是缺乏信号验证其想象空间进一步打开，导致市场对产业链结构性逻辑演绎变得挑剔。

另一个维度是流动性层面，今年是全球流动性拐点，欧、日央行转向偏紧缩，市场对联储货币政策的预期从降息转为加息。但从历史行情看，货币政策预期拐点与产业趋势行情拐点不一定同步，如2021年新能源行情（《如何理解和应对本次科技行情的波动》），大级别风格切换常持续半年到一年。单从这个角度，科技行情难因单一月度数据或宏观预期波动戛然而止。在联储没有实质性动作前，市场加息预期常迂回往复，短期市场率先完成对加息预期的向上计价，反而为后续回摆提供空间。

因此，可以明确的是，不论从流动性还是产业趋势角度，都不支持现在谈“AI算力行情见顶”。如果后续有产业信号让市场意识到SOTA模型/Agent新品能有效撬动增量市场需求、拓宽AI商业化落地边界，那么对CSP资本开支持续性的质疑可向后推，当前分歧将像去年四季度一样“虚惊一场”。在AI争议短期得不到解答的情况下，有哪些机会值得把握？

1）国产算力和上游代工、设备、材料：一是本土AI产业链商业化提速，今年是“国产模型-国产算力”闭环打通的起点，国产算力集群加速建设，产业迎来质变；二是主权AI建设诉求下AI全产业链加速自主化，地缘不稳定性倒逼芯片制造国产化逻辑从美系、欧系设备延伸至日系垄断的上游材料、精密零部件领域，相关环节迎来供应链重塑机遇。上述战略属性和长期确定性决定了，国产线对即期业绩敏感度更低，估值因生存权溢价存在而约束更小。

2）算力链中供需缺口中期较难收敛的上游材料：近期“算力通胀”线已在积极演绎，包括存储、光纤光棒、MLCC、PCB上游材料和设备端耗材等，半导体方向的硅片、靶材、电子特气等也有相似属性，此外金融属性偏弱、受益于AI需求的资源品如铟、钨、锡、重稀土等也开始尝试活跃。对于这类细分，市场交易的是“供给释放明显追不上需求增长”，相比算力长期需求叙事，行情演绎更核心的是看自身价格变化趋势预期，即供需格局动态变化。如果供需持续紧俏、价格看涨，则不轻言股价见顶；打破股价正循环的往往是中期供需格局转弱，因此需重点跟踪行业扩产动作和产能释放进度，紧俏预期延续或强化的，继续偏积极看待。

注：本文（包括图表）所涉及个股或公司仅代表与产业链或交易热点有关联，本文所引述的资讯、数据、观点均以展示为目的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。

风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外政策不确定性；产业进展节奏不及预期等。

责任编辑：郭栩彤

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