大摩Wilson：对标白银走势，芯片股或迎末路狂飙

文章来源：华尔街见闻

大摩Wilson提示半导体板块的价格动量已近极限，其走势犹如早已熄火的白银，预计即将触顶并转向大盘普涨行情。最近费半指数大幅震荡，加上超大规模云厂商表现低迷，暗示芯片股盈利上调已达顶峰。他建议削减受追捧的动量股仓位，在原油降价与中位股两位数盈利增长的助推下，转向配置可选消费、交通运输及地区银行等广泛复苏领域。

摩根士丹利(210.23, -1.49, -0.70%)首席股票策略师 Mike Wilson 发出警告：半导体股票的价格动能正接近历史极限，其行情与今年早些时候白银股的走势极为相仿——而白银在短暂冲刺后很快就偃旗息鼓。他觉得，这波动力的“顶峰”或许已经显现，更具持久性的市场广泛性行情将会接力领跑。

纳斯达克(26048.2167, 228.07, 0.88%)综合指数近五个交易日累计下挫4.6%，创下年内最长连跌记录，跌幅超标普500同期跌幅的两倍；费城半导体指数（SOX）上周单周暴跌7.9%，而之前一周曾大涨7.3%——这种暴涨暴跌让处于历史高位仓位的投资者难以承受。据摩根士丹利最新周度股票策略报告，超大规模云厂商股价近期的走软，可能是半导体板块盈利预期修正广度已触历史极限、即将步入阶段性弱势的领先指标。

Wilson建议投资人削减热门动量交易仓位，转而配置可选消费、交通运输和地区银行板块。他的逻辑基于三大顺风：油价持续走低、通胀见顶削弱美联储加息预期，以及标普1500指数中位股盈利实现两位数增长——这一被市场普遍轻视的盈利复苏正推动宽基行情的回归。

不过，Wilson同时指出了一个不容忽视的近期风险：美联储在流动性供给上的保守态度，与实体经济及资本市场对流动性需求的同步攀升形成对抗，加密货币、贵金属和动量股的价格走势已显现出这种压力。

Wilson在报告中引用了一个让多头警惕的对比：半导体股票是今年继白银之后最新一个暴涨的“商品型”资产，两者价格走势存在约四个月的滞后关联。Wilson于6月初已展示了该图表，而当前走势正“如期”证实这一判断。“如果宽基行情正在实现可持续的回归，半导体股的价格动能大概率需要经历一次见顶，而这似乎正在发生，”Wilson称。

费城半导体指数近两周的剧烈震荡——单周涨7.3%后紧接着跌7.9%——反映出该板块内部的高度不稳固。Wilson指出，在历史净仓位水平已极高的情况下，这种波动性让投资者越发难以维持对该板块的大规模持仓，即便在近期出现“价格上涨、波动率同步上升”这一罕见组合时也是如此。摩根士丹利报告表明，其过去一周与投资人的沟通证实了该情绪——对该板块的敏感度正在提升，对宽基交易的兴趣也在增强。

“这并不意味着（半导体的）周期就此结束……但价格动能的阶段性衰退，很可能为其他板块提供跑赢的空间，”Wilson表示

Wilson将超大规模云厂商近期的股价走软，定义为判断半导体板块走势的核心先行指标。其逻辑在于：云厂商是半导体需求端的关键买家，其资本开支预期的边际转变直接影响芯片公司的盈利前景。

“在我们看来，资金从超大规模云厂商撤出的这波轮动，可能暗示着半导体板块——作为其资本支出的核心受益者——将进入一段跑输阶段，因为该板块的EPS修正广度正受制于历史极限，”Wilson在报告中写道。

从今年3月低点至5月，市场资金曾显著向半导体和存储芯片集中，异常强劲的EPS修正让市场一度无视了其他板块同样在改善的盈利预期。超大规模云厂商的走弱，打破了这一叙事逻辑。考虑到半导体当前盈利修正广度已触及历史高点，进一步上调的空间极其有限。

Wilson及其团队自上月起重申对宽基行情的看好，核心配置方向为可选消费、地区银行和交通运输。他指出，过去六周这些板块已在相对意义上实现跑赢，尽管该趋势尚未获市场广泛认同，投资者的仓位也依然偏轻——特别是可选消费股，客户的兴趣和持仓均保持低迷。

支撑该判断的是整体盈利结构的改善。摩根士丹利数据显示，标普1500指数中位股当前盈利增速达两位数，为新冠疫情后复苏期以来最快；中位股营收增速约7%，近三分之二的标普成分股营收增速在5%以上。Wilson将此称为“被市场低估的盈利复苏”，并认为这正是等权重指数和小盘股能跑赢市值加权指数的根本推动力。

摩根士丹利在过去一至两个月中对油价持相对悲观立场——这一判断形成于市场获悉美伊谈判消息之前，主要依据是布伦特与WTI价差缩小，以及能源股自冲突爆发起便持续跑输大盘。目前西德州中质原油价格已跌至每桶约70.42美元。

油价走弱的意义不仅在于压低通胀，还将直接增加消费者可支配收入，为可选消费板块提供支撑。Wilson同时觉得，能源价格下行、相关通胀触顶，加上服务业和住房通胀保持受控，将使美联储今年维持利率不变而非加息——这与当前市场的偏鹰预期存在显著落差。若该预测成真，实际利率下行将给股市带来正面惊喜，并进一步为宽基行情添加动力。

6月FOMC会议已传递出关键信号：前瞻指引的大幅弱化表明，通胀路径将主导政策走向，“点阵图”的参考价值将大幅降低。Wilson指出，正如能源股跑输是原油价格下行的早期信号一样，多个经济敏感型板块近期的相对强势，或许也在提示今年的政策利率预期已变得过于偏鹰。

尽管对宽基行情保持建设性态度，Wilson也点明了一个不可忽视的近期风险：这届美联储大概率不会在资产负债表和流动性供给方面像以往那样积极，而这一收紧恰好发生在实体经济（通过资本开支）和市场（通过股票及信用债发行）对流动性需求双双攀升的节点。

他觉得，对流动性最敏感的资产价格走势——包含加密货币、贵金属，以及当前的动量股——已发出流动性趋紧的信号。这种压力或将持续压制主要指数，直到美联储或财政部通过更充裕的流动性供给，来回应债券市场波动或融资市场压力。

摩根士丹利对标普500指数的基准情景目标价为8300点（较当前7354点约有13%的上涨空间），但在Wilson看来，该目标的达成更依赖于宽基盈利复苏，而非热门动量板块的持续领涨。

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