困局难破：派拉蒙并购一波三折，华纳兄弟探索骑虎难下

核心要点

华纳兄弟‑探索正不断遭受形势逆转带来的冲击。

去年夏天，公司公布打算拆分为两家独立上市公司：华纳兄弟承担流媒体与影视业务；探索环球则管理旗下全球传统有线电视网络业务。

当时转型推进节奏紧凑。公司正大力扩展 HBO Max 流媒体平台，进入新市场，全力追逐用户体量与盈利目标；旗下影业工作室也迎来久违的回暖态势。首席财务官冈纳・维登费尔斯已经同高管团队商议，在传统电视行业急剧下滑的大背景下，如何独立运作电视网络板块。

然而，经过一轮出售邀约谈判，再到如今和大卫・埃里森掌控的派拉蒙‑天舞并购延期之后，多数改革计划被迫搁置。

华纳‑探索首席执行官大卫・扎斯拉夫在本月稍早财报电话会上称，管理层一直在 "努力提升公司价值"，力争在并购交割之前让华纳‑探索处于最优状态。

就在这番表态之前，以加州总检察长罗布・邦塔为首的多个州政府，以反垄断为由起诉叫停这笔交易；而就在本周稍早，加州总检察长与派拉蒙之间的初步和解谈判看似有所进展。

这场走走停停的拉锯，使得在整个传媒行业都在谋划新出路之际，华纳‑探索可选择的空间愈发狭窄。这家手握老牌电影制片厂、大量电视频道资产以及高端流媒体业务的企业，曾经显得灵活应变，如今却不得不步步小心。

"这已经是华纳‑探索所能拿到的最优方案；如果最终抽身退出，公司大概率只能拿到一笔分手费，代价高昂。" 传媒行业资深人士、维桑特传媒集团高级顾问、AI 影视制作公司 Fountain 0 执行主席汤姆・罗杰斯表示，"因此我认为他们有充足的动力推动交易落地。"

这项总价 1100 亿美元的收购交易原本有望给华纳‑探索带来一笔巨额回报。派拉蒙同意以每股 31 美元的价格收购华纳‑探索；如果监管审批延迟超过 9 月份，派拉蒙还需要开始支付 "逾期滞纳金"，交易总价随之攀升。

目前存在两大疑问：如果并购大幅延期后最终落地，后续局面会如何发展；倘若交易彻底失败，华纳‑探索又该何去何从？

华纳‑探索可以采取哪些行动？

在等待并购推进期间，华纳‑探索并非只能原地待命。

并购协议中的过渡运营条款，允许交易交割前华纳‑探索作为独立主体正常经营。一位知情人士透露，当初华纳‑探索先后和网飞、派拉蒙洽谈出售时，管理层就格外看重这项经营自主权。

协议约定，若交易等待期间华纳‑探索某些重大事项需要派拉蒙批准，对方不得 "无理由拒绝许可"。

这份并购预案本身就考虑到交割周期可能长达 12 个月甚至更久，为延期预留了缓冲空间。

虽然华纳‑探索现阶段不能开展大型并购收购，但依旧可以和同行签署内容授权协议以及各类商业合作。另一位知情人士称，内容创作层面基本没有受到阻碍，影视创作者依旧向华纳‑探索投递新项目方案。 消息人士匿名受访，因其未被授权公开发表评论。

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将旗下内容授权给其他平台已经成为华纳‑探索及其同行一项利润可观的业务。 自 2022 年华纳兄弟与探索完成合并之后，公司就把 HBO 经典片库剧集，例如《欲望都市》《不安感》《兄弟连》授权给网飞，《西部世界》等剧集则给到免费广告型流媒体平台。

在 8 月财报电话会上，首席财务官维登费尔斯表示，市场对华纳‑探索的内容需求十分旺盛。

流媒体：迎来发展红利，或是被边缘化？

与此同时，传媒行业不断探索新型流媒体商业模式：多平台捆绑订阅、跨平台内容互通等。例如环球旗下的孔雀流媒体就已经和油管高级会员达成合作，被很多业内人士视为流媒体大战的标志性一步。

环球与福克斯管理层均表态，未来愿意和其他流媒体平台开展捆绑合作。

HBO Max 目前已经和迪士尼(110.06, -1.19, -1.07%)流媒体推出捆绑套餐；近期也有消息传出网飞正在寻求行业伙伴。华纳‑探索 CEO 扎斯拉夫长期以来一直推崇源自付费电视时代的捆绑订阅模式。

但眼下其他流媒体玩家纷纷寻找合作伙伴，而 HBO Max 自身前途未卜，很难想象还有企业愿意与其达成全新合作。

派拉蒙的埃里森曾表示并购完成后，派拉蒙 + 与 HBO Max 将会合并。流媒体业务前景不明，很可能导致华纳‑探索错失窗口期，而其他规模较小的竞品趁机抢占市场。

即便华纳‑探索现在签下这类合作，受过渡运营条款约束，相关合作协议的存续周期大概率也十分有限。

"公司未来方向悬而未决，并购协议又带来诸多经营限制，在这样的重压之下运营华纳‑探索，难度可想而知。" 罗杰斯说道。

与此同时，华纳‑探索与派拉蒙合并流媒体业务的等待时间越长，竞争对手抢先拉开差距的机会就越大。

"目前派拉蒙‑天舞与华纳‑探索两家的流媒体平台规模都偏小；一旦合并，才有实力和迪士尼、亚马逊(258.8, -2.26, -0.87%)这类大型直接面向消费者的巨头抗衡，网飞、油管则属于第一梯队，几乎难以追赶。" 传媒研究机构 MoffetNathanson 分析师罗伯特・菲什曼，在 8 月 5 日派拉蒙财报后的研报中写道。 "如果这笔收购失败，两家流媒体平台都将背负独立运营的重担，长期来看几乎无力和头部对手竞争。"

本月稍早华纳‑探索财报显示流媒体板块增长向好，而传统有线电视与影业业务拖累整体业绩。

但这份增长势头很快就可能放缓。HBO Max 近期的增长大多来自海外市场扩张，而上一季度标志着其主要海外市场拓展已经收官。

一位不愿具名的知情人士表示，剩余的增量空间只剩下部分小众市场；管理层已经收到提示，流媒体业务很难再维持之前高速增长。

华纳‑探索计划在今年年底完成全球流媒体订阅用户突破 1.5 亿的目标；后续增长将主要依靠广告版会员以及小众市场用户增长。

华纳‑探索面临的潜在变数

并购受阻之后，市场开始猜测埃里森可能会剥离哪些资产来促成交易落地。即便未来充满不确定性，华纳‑探索手中的资产依旧对潜在买家具备吸引力。

加州总检察长邦塔表示，想要和解各州发起的反垄断诉讼，就必须拿出 "强有力的结构性整改方案"，付费电视以及影视业务将是重点整改领域。

尽管相关和解谈判在传出整改条款消息后迅速暂停；投行与业内人士已经开始研判，如果被迫剥离资产，哪些板块最容易引来买家。

华纳‑探索子公司新线影业很可能引来竞标。这家拥有近 60 年历史的影视制作公司产出过《指环王》《死神来了》系列电影，近期又推出《真人快打》IP 新作。

分析师认为，如果派拉蒙被迫缩减业务版图，华纳‑探索旗下部分付费电视频道同样抢手，其中就包括特纳旗下的 TNT、TBS 频道，以及 HGTV 等生活类频道。

当然，无论是现实中的并购谈判还是上述剥离设想，头顶都笼罩着一层阴影：美国各州监管机构或将接过联邦监管部门的接力棒，继续开展反垄断审查。

责任编辑：郭明煜

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