港股AI估值新坐标：转向“Token逻辑”

2026年初春，港股AI板块因一轮估值框架的重塑，正成为全球资金关注的中心。截至3月24日午间，恒生科技指数报4779.52点，上涨1.42%。尤其值得关注的是，用于反映AI产业整体走势的恒生港股通人工智能主题指数年内累计涨幅约15%，说明资金正加快流向AI赛道。

在这一轮行情中，港股国产AI大模型“双子星”的表现格外突出。3月24日午盘，MiniMax最新股价报999港元，上涨9%，总市值约3133.22亿港元；智谱最新股价为627港元，上涨6.27%，总市值达2795.44亿港元。自上市以来，这两家公司年内股价涨幅都已超过400%。

市场持续追捧的背后，一条明确的估值线索正在显现：随着OpenClaw等AI智能体掀起“应用落地”热潮，单次任务对应的Token消耗呈现指数式放大。作为AI大模型处理信息的最小单位，Token正逐渐成为衡量AI业务落地程度和商业化空间的关键计价尺度。

在这场由AI大模型浪潮带来的竞争重构中，港股投资者与分析师也在重新寻找衡量企业价值的那把“尺子”。

港股AI板块估值锚的变化，首先来自港股市场竞争格局的转变。

市场人士认为，当前恒生科技指数的核心权重仍集中在传统互联网和软件企业，但在这一轮AI革命中，大模型正演变为新的流量入口与价值核心，传统平台和软件公司的用户时长及商业空间正不断受到侵蚀。

2026年1月，MiniMax与智谱成为全球最早一批实现上市的大模型研发企业。国产AI大模型“双子星”在股价数倍上涨之后，其市值已与百度相当，并接近京东。

“MiniMax和智谱等科技企业完成上市后，有望让投资者更直接地参与中国AI产业的发展，同时也摆脱投资八大科技巨头时不得不承受电商、外卖等传统业务敞口的局限。”彭博行业研究资深股票策略师陈明康对记者表示，这两家公司开发的大语言模型在全球处于前列，而且在性能与成本效率方面都展现了竞争力。

陈明康表示，国产AI大模型“双子星”上市后股价数倍上扬，或许反映了市场对早期采用前景的乐观判断，以及对高性能、低成本模型需求增长的积极预期。

市场普遍预计，MiniMax和智谱的营收同比增速都将超过150%，明显高于中国八大科技巨头个位数的增幅，也高于美国七大科技巨头低双位数的增长水平。

如果说AI新势力讲述的是“从0到1”的故事，那么传统互联网巨头如今演绎的则是“从1到10”的跨越。

今年以来，腾讯、阿里、百度等老牌科技公司的资本开支规划频繁引发市场关注。为了抢占AI入口，这些掌握充沛现金流的玩家正在大手笔投入算力基础设施和模型研发。

“老玩家遇到新风口，增加资本开支，本身就是对赛道前景看好的体现。通过新的业务模式叠加原有业务模式，以实现几何级增长，是传统互联网巨头主动或被动都要推进的发展路径。”渣打中国财富方案部首席投资策略师王昕杰指出，在当前行业生态中，各类应用场景必然持续涌现。对互联网巨头而言，增加资本开支并尽快完成变现，就是现阶段的重要方向。

陈明康预测，云服务龙头掌握全栈AI基础设施，并可能采用服务捆绑策略，从而在定价与利润率方面形成优势，未来行业竞争或许还会进一步加深。

随着OpenClaw等AI智能体带动“应用落地”浪潮，互联网大厂正加速由“模型竞赛”转向“场景卡位”。腾讯迅速推出兼容OpenClaw技能的全场景AI智能体WorkBuddy；阿里云上线专属镜像服务；京东云则在零售、物流等业务条线展开试点——这些拥有庞大用户生态的老牌玩家，正试图借助OpenClaw开启新的增长空间。

这场集体拥抱OpenClaw的行动，很快在资本市场得到回应。腾讯成为最大受益者之一，3月10日即WorkBuddy上线次日，股价开盘即上冲，盘中最高触及556港元，全天涨幅达到7.27%，创近3个月最大单日升幅，成交额突破300亿港元，市场对其AI商业化落地的预期被迅速点燃；阿里云所属阿里巴巴虽然没有出现单日急涨，但凭借百炼MaaS业务因Token消耗激增而创下历史最高增速，股价在3月中旬科技股反弹过程中稳步回升，验证了市场对其Token业务布局的认可；京东集团在零售与物流场景试点消息发布后，股价也摆脱此前横盘状态，3月12日至16日连续五个交易日收涨，港股股价由108.6港元逐步回升至111.5港元。

当OpenClaw推动AI从“问答交互”迈向“任务执行”后，单次任务带来的Token消耗出现指数级上升。Token也不再只是技术层面的算力计量单位，而是成为衡量AI业务落地深度与商业化潜力的核心计价标准，这正是AI估值锚向Token迁移的重要逻辑起点。

2026年3月，在英伟达GTC大会上，公司创始人兼CEO黄仁勋提出了一个改变行业认知的新概念——“Token工厂”。在他看来，数据中心正在经历根本性的角色转换：它不再只是过去用于存储文件和数据的“电子仓库”，而是一条昼夜不停运转的智能生产线。这座工厂输入的是电力与数据，输出的则是Token。

正如黄仁勋所说，Token已成为数字经济时代的“硬通货”，其生产效率将直接决定科技企业的生存能力和收入曲线。

什么是Token?

简单来说，Token是用户与模型每一次交互的最小计量单位：你输入给AI的每个词、每个标点，以及模型回复给你的每个字，都会被拆分并消耗相应数量的Token。

对投资者而言，Token之所以成为焦点，在于它第一次把AI公司的收入端和成本端放在了同一个可量化尺度之上。

“对于AI板块来说，传统PE估值方法实际上并不太适用。面对这类潜在高成长行业，投资者更看重的是其未来可能具备的盈利能力。”王昕杰对记者表示。

王昕杰指出，在当前布局阶段，大量资本开支或许难以让这些企业立刻实现盈利。因此在AI行业里，当前的用户流量和Token消耗量反而是投资者更关注的指标，因为这有助于提高未来盈利兑现的概率。

例如，当分析师为AI企业撰写估值报告时，他们开始不再只是盯着传统利润表，而是尝试测算公司在全球大模型订阅及API市场中的Token消耗份额，以及单位Token所能带来的毛利润。

这种估值逻辑的迁移背后，是市场对AI公司商业模式本质的再理解：Token消耗量增长，意味着用户活跃度提升和业务渗透加深；而单位Token变现能力增强，则意味着商业模式正在逐步成熟。

具体来看，原生大模型公司凭借技术底座获得高估值，是因为投资者相信其Token消耗量有望实现指数级扩张；而拥有海量应用场景的传统平台巨头则被赋予更大的变现想象空间，因为电商推荐、外卖调度、内容分发等既有业务，天然具备把Token调用转化为真实收入的路径。

前海开源基金首席经济学家杨德龙向记者表示，港股在AI时代更加重视客户流量等新指标。这一估值逻辑的变化，也会对港股科技股的定价产生较大影响，投资者将更看重科技公司在Token和大数据方面的优势。

在这一趋势下，Token正成为AI公司的新估值锚。中欧中证机器人(15.020, 0.31, 2.11%)指数基金经理宋巍巍向记者指出，OpenClaw意味着AI从“对话”走向“执行”的范式切换，而Token消耗则是整条投资链最基础的第一性原理。

纯AI公司的商业模式高度依赖Token消耗量，未来可能受益的方向，其底层逻辑都来自这一乘数效应的传导。

港股AI“双子星”的商业数据便是最有力的证明：MiniMax依靠M2系列文本模型的爆发式增长，日均Token消耗量较2025年12月增长超过6倍，带动2025年全年营收同比大增158.9%至7904万美元，毛利率也从12.2%显著提升至25.4%，展现出较强的商业化效率。

而智谱则依托GLM-5旗舰模型API服务的快速商业化，Token消耗量持续走高——2025年11月日均Token消耗量已达到4.2万亿，推动2025年营收实现倍数级增长。其MaaS平台已聚集超过300万家企业和应用开发者，API价格在2026年第一季度累计上调83%，量价齐升趋势明显。

这两家公司的共同特征在于：Token调用量已经成为直接的收入指标，随着业绩兑现，估值逻辑也从“概念驱动”切换到“收入驱动”。

加拿大皇家银行财富管理高级投资策略师段乃榕向记者表示，目前多数“AI新势力”尚未实现盈利，市场更关注其动态增长潜力。

段乃榕认为，在“Token通胀”的背景下，港股科技股的价值锚或可参考以下几个维度：第一，Token消耗量向收入转化的效率，也就是单位Token能够带来多少收入，这决定了业务的真实盈利能力；第二，流量变现率与客户黏性，包括客户留存率、付费续约率等指标，这反映出收入的可持续程度；第三，预付费机制的锁定能力，即企业通过预付费、订阅制等方式锁定未来收入的能力，这能更好体现业务稳定性。

值得注意的是，国产AI模型在性能和性价比方面的优势，正支撑其Token竞争力，而Token定价与成本优势也是构建估值溢价的重要基础之一。

第三方API聚合平台OpenRouter数据显示，2026年2月下旬，采用中国AI模型的API Token使用量首次超过美国AI模型。

记者获得的一份高盛最新研报指出，中国新一代AI模型与美国模型之间的性能差距已明显缩小，支持最高100万个Token的超长上下文窗口，并具备强大的智能体功能。与此同时，中国AI模型的Token定价仅为美国旗舰模型的5%至10%，性价比优势更突出。除此之外，中国AI模型在文本、视频、音频等多模态领域同样表现出色，进一步拓展了Token的应用场景。

在该份研报中，高盛认为，Token需求的快速增长将为中国AI模型企业带来收入突破，同时也会带动云服务收入上升。

在竞争格局方面，独立AI模型企业预计将依靠Token业务迅速崛起，并与互联网巨头形成竞争；而头部互联网公司通过资本开支投入，也会巩固其在Token相关基础设施上的优势。

彭博行业研究报告指出，MiniMax、智谱AI等企业股价大涨，本质上是市场对其“低令牌成本+高需求增速”组合的估值认可，从而使其市值迅速逼近京东、百度等科技巨头。

对于投资者来说，或许需要接受一个现实：在AI这个快速迭代的行业里，也许并不存在永恒不变的价值锚。今天是Token，明天可能就会被新的计量单位替代；今天的龙头，明天也可能被跨界竞争者改写格局。

可以确定的是，港股正成为中国AI产业连接全球资本的重要舞台。而在这个舞台上，故事才刚刚拉开序幕。

（张伟泽对本文采访亦有贡献）

（作者：袁思杰 编辑：朱丽娜）