方正策略：牛市休整与趋势反转的辨识之道
来源：策略研究
核心观点
1、2009年至今，A股市场历经四轮牛熊更迭。过往的四轮转换分别出现在2010年11月、2015年6月、2018年1月及2021年12月，万得全A指数回调幅度均超30%。
2、牛熊切换多发生于经济活跃度下行&全A非金融ROE步入下降趋势之际。在此情形下，若国内资金面全面紧缩，叠加海外流动性同步收紧，通常会加速熊市进程，如2010年11月、2018年1月及2021年12月；在国内经济增速相对平稳且国内流动性充裕的环境下，牛熊转换的核心驱动力为估值泡沫破裂，如2015年6月。
3、当前万得全A估值水平虽已超过2010年11月与2021年12月牛转熊阶段，但目前美联储紧缩概率较低、国内罕见的低利率环境使得股权风险溢酬处于合理区间，权益资产仍具吸引力，此外盈利周期触底回升对现有估值形成支撑，A股在二季度将呈现牛市调整后的修复态势。
4、参照历史牛市调整后的修复行情，主线通常呈现双路径，一是前期过度回调板块的修复，筹码结构优化+产业周期共振，典型如2010年的周期品、2021年的宁组合及2025年的海外算力；二是产业趋势未中断，表现为调整期相对抗跌，随后政策与资金面共振推动，优势延续，典型如2009年的可选消费、2020年的茅指数及2019年的TMT。
5、映射至当前，修复行情主线聚焦两条：超跌反弹方向可留意HALO资产关联的核心资源（有色金属+化工），负面因素逐步消化的恒生科技；优势延续方向主要关注算力基础设施及泛能源领域（传统能源+新能源+未来能源）。
风险提示：全球宏观环境波动超预期风险；地缘政治风险；历史比较法局限性；部分数据发布更新频率较低难以及时反映最新现状；全球宏观不确定性加剧等。
正文如下
1 历史牛熊转换全景扫描
2009年以来，A股市场历经四轮牛熊更迭。过往的四轮转换分别出现在2010年11月、2015年6月、2018年1月及2021年12月，万得全A指数回调幅度均超30%。其中，2015年6月开启的熊市历时最短、跌幅最深，市场在155个交易日内下挫52.23%；2018年1月启动的熊市在228个交易日中录得32.66%的跌幅；2010年11月与2021年12月的熊市周期持续时间较久，分别在506个交易日和523个交易日中下跌37.49%和37.17%。
2 牛熊转换呈现何种特征？
牛熊切换多发生于经济活跃度下行&全A非金融ROE步入下降趋势之际。2010年11月与2018年1月开启的牛转熊，虽处于经济活跃度回落期，但仍位于50荣枯线上方；2015年6月与2021年12月开启的牛转熊，则发生在经济整体处于50荣枯线下方、景气度持续走弱的阶段。
在此情形下，若国内资金面全面紧缩，叠加海外流动性同步收紧，通常会加速熊市进程。2018年1月的牛转熊，在经济周期所处位置与内外部环境与2010年11月的切换存在较大差异。2018年全年中国经济面临全面下行，而2010年11月，经济周期仍处于从过热向滞胀过渡阶段；此外，2010年11月美国启动QE2，海内外流动性环境错位，A股震荡走低。2018年，海内外流动性共同收紧，A股在牛转熊后的下跌过程演绎相对快速。2021年，国内流动性整体呈现“宽货币、结构性紧信用”格局，美联储加速Taper，A股在国内流动性边际趋紧、海外流动性加速收紧背景下震荡下行。
2010年11月的牛转熊发生于经济显现明显过热迹象，政策与流动性环境全面收缩，产业政策增量有限，海外经济在欧债危机蔓延下衰退预期升温的背景中。尽管2010年四季度海外流动性宽松此起彼伏，但10月CPI同比上涨4.4%，呈现加速上行态势，进一步触发通胀忧虑，央行在数据公布5天后上调存款准备金率，政策随后展开“三率齐发”式的调控措施，利率、存款准备金率及汇率联袂上行抑制通胀。此外，战略新兴产业规划难以提供边际增量，行情主线苹果产业链、医药生物等板块前期涨幅过大，随着通胀水平持续走高及货币政策持续紧缩，牛市走向终结。
2018年1月开启的牛转熊，发生于经济下行叠加美元加息背景下货币政策易紧难松的环境中。2018全年中国经济全面下行源于两方面因素：1）去杠杆由金融领域扩展至实体经济，实体经济信用收缩。金融去杠杆下，2018年资管新规及细则相继落地，非标融资明显收缩，社融增速持续下滑，企业融资环境收紧，实体经济信用收缩；实体去杠杆下，地方政府债务风险管理、PPP清理整顿，导致基建增速断崖式下行。2）中美贸易摩擦爆发。外部不确定性显著增大，6月起PMI新出口订单指数大幅回落，在一定程度上影响企业生产与投资意愿。
2021年12月开启的下跌主要矛盾体现为内外困境交织，即美联储超预期收紧冲击流动性、地缘局势扰动降低风险偏好，国内疫情反复拖累经济下行。在该时期，稳增长政策效果初显，但产业政策的收缩、美联储加速Taper、俄乌冲突推升全球通胀预期等冲击带动牛市终结。
在国内经济增速相对平稳及国内流动性充裕的环境下，牛熊切换的核心驱动力为估值泡沫破裂，如2015年6月。宏观层面收紧导致估值泡沫破裂所引发的牛转熊调整普遍较为迅速。2015年6月的调整主要受制于监管层严查场外配资，带动流动性骤然收紧。互联网行情的估值泡沫并非源于产业层面影响，整体熊市的调整相对较快；而2021年的泡沫破裂则因新能源补贴退坡、平台经济反垄断、教培双减等产业政策收紧所致。宏观政策仍有支撑，熊市后续调整持续时间较长。
2015年6月，经济增速波动明显收敛，呈现温和下行趋势；基本面的波动收敛也为估值对市场行情的影响放大提供了契机，严查场外配资从而驱逐已入场资金，估值泡沫破裂成为本轮牛转熊的核心原因。2015年6月开启的熊市最主要的下拉动力均源于估值，其中创业板指、成长板块、消费板块和金融板块的指数下跌几乎均由估值滑落所致。此外，国际原油价格大跌带来输入性通缩风险。
在经济弱复苏+流动性宽松+外部冲击缓解+产业催化的共同作用下，2019年的A股呈现牛市中的修复局面。尽管2019年全A非金融ROE仍处于下跌通道，但整体演绎“弱复苏+流动性宽松”的再平衡，经济呈现“外需疲弱，内需发力”格局，美联储从暂停加息到3次降息，中美关系逐步缓和等外部冲击缓解，国产替代催化逐步升温，产业端仍有支撑。
3 如何研判当前牛市修复行情的结构与节奏？
当前来看，市场不具备牛转熊的条件，后续市场仍将延续修复格局。当前万得全A估值水平虽已超过2010年11月与2021年12月牛转熊阶段，但目前美联储紧缩概率较低、国内罕见的低利率环境使得股权风险溢酬处于合理区间，权益资产仍具吸引力，此外盈利周期触底回升对现有估值形成支撑，A股在二季度将呈现牛市调整后的修复态势。
参照历史牛市调整后的修复行情，主线通常呈现双路径，一是前期过度回调板块的修复，筹码结构优化+产业周期共振，典型如2010年的周期品、2021年的宁组合及2025年的海外算力；二是产业趋势未中断，表现为调整期相对抗跌，随后政策与资金面共振推动，优势延续，典型如2009年的可选消费、2020年的茅指数及2019年的TMT。
未来，基本面与企业盈利有望触底反弹，政策支持资本市场发展的基调不变。映射至当前，修复行情主线聚焦两条：超跌反弹方向可留意HALO资产关联的核心资源（有色金属+化工），负面因素逐步消化的恒生科技；优势延续方向主要关注算力基础设施及泛能源领域（传统能源+新能源+未来能源）。
责任编辑：常福强
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