中信证券：避开热门与对立，挖掘价值洼地

来源：中信证券研究

文|裘翔 高玉森 陈泽平 张铭楷 陈峰

自2007年以来的8轮极致抱团行情中，当前这轮持续时间已位列第二。历史经验显示，抱团行情结束后，超额收益往往出现在那些并非热门但具备基本面支撑的行业，而不是简单地站在热门行业的对立面。如果一个行业目前正被AI硬件严重虹吸，这本身或许也暗示了该行业存在某些缺陷。对于后市，投资者需要警惕的是，一旦商品市场的波动率下降，基本面定价资金可能回归，能源化工商品价格或将持续上涨。届时，市场将开始对航道中断造成的实际经济影响进行定价，由供需缺口引发的持续性涨价和超预期利润将成为市场关注的核心线索。同时，国内的供给侧政策也值得高度重视，“节能降碳”和“碳达峰考评办法”是近期出台的两个关键文件，其发布时点也反映出在全球复杂地缘环境下加速推进节能降碳的紧迫性。在配置策略上，建议继续坚守中国优势制造领域，并积极寻找出现供需缺口的品种。

抱团行情结束后，

超额收益常源于非热门行业

而非对立板块

1）2007年以来的8轮极致抱团期，当前持续时间位居次席。通过拥挤度指标，我们识别出2007年至今的8段极致抱团期。从持续时间看，当前行情高度集中的状态已维持8个月，仅次于2020年12月至2021年10月那轮，位列历史第二。但从头部公司成交占比的峰值和均值来看，当前情况仍弱于历史上其他几次由产业趋势驱动的抱团，市场讨论热度高涨，可能更多源于AI时代信息传播速度和同质化程度的提升。我们分析了过往7轮抱团期结束后3个月（60个交易日）和6个月（120个交易日）的各行业表现，并按前期交易密集度将其划分为热门、被虹吸和其他（相当于未被明显虹吸的冷门品种）三类。从抱团期后涨幅排名前十的行业构成来看，“其他”类行业占比显著高于热门或被虹吸行业，在后续3个月和6个月中的占比均接近70%。从胜率角度看，既不热门也未遭明显虹吸的行业，反而应是挖掘的重点。

2）与热门行业互斥程度最高的板块，往往并非抱团见顶后表现最佳的方向。热门行业之所以获得广泛认可，通常源于其高景气度；而被虹吸的行业可能因其景气度相对较差。被虹吸并不意味着被显著低估，只能说明短期持仓出清可能较为彻底，容易在“高切低”行情中受益。然而，“高切低”并非抱团结束后必然发生的行情特征。在6个月的中期维度内，能够跑赢市场的行业往往需要同时具备基本面景气和筹码结构良好两个条件。当前，我们认为化工、新能源、国产算力、有色金属、电力设备是兼具这两大特点的典型代表。

需警惕商品波动率下降后，

基本面定价资金的回归

及能化商品价格的持续上涨

1）过去一段时间原油期货价格的回落，反映了金融市场微观结构在极端波动率下的“系统性失真”。4月高峰时期，布伦特原油即期现货价格一度飙升至约132.5美元，而同一时刻真实交割的近月期货价格仅为103.4美元，二者价差创下近一年新高。现货价格反映了海峡通行量骤降、全球显性库存加速下滑的实体现实，而期货价格则更多是资金流与交易行为的产物。统计布伦特原油隐含波动率与CFTC口径下管理型资金（Managed Money，简称MM）的原油净多头持仓可以发现：冲突爆发后，布油隐含波动率从不到40%迅速飙升至4月初最高约114%，但MM净多头仅缓慢加至3月中旬的9.6万手，此后随着波动率加速上行，MM净多头不增反降，一度回落至7.3万手。直至最新一周（4月14日当周），波动率从114%骤降至75%，MM净多头才单周跳升近2万手至9.8万手。在波动率目标策略的约束下，波动率越高，允许持有的名义头寸越小，其结果是，在基本面最为紧张的时期，基金反而因风控规则被迫减仓，无法真实反映供需缺口的严重程度。对于大量习惯以商品期货价格为锚来映射权益资产的投资人而言，这种失真尤为危险，可能导致市场系统性低估供给中断所产生的真实经济影响。

2）从动态视角看，若美伊谈判达成、海峡逐步解封，短期供需缺口反而可能扩大。根据IEA 4月国际石油市场报告，3月全球可观察的石油库存减少了8500万桶，其中中东以外区域库存降幅高达2.05亿桶，预计亚洲石油进口国的原油库存将在4月进一步下降。除了运输终端的直接影响，市场还叠加了一轮“主动去库”行为，即炼厂和贸易商预判封锁将结束，主动抛售手中囤积的现货，计划在供应恢复后以更低价格回补。这一策略建立在“封锁很快结束”和“解封后供应迅速恢复”两个假设之上。然而现实中，即便海峡解封，受复产流程、油轮航行周期、管道限速等物流限制，供应链的恢复必然是一个缓慢渐进的过程。届时，已清空库存的市场参与者将发现自己无法立即以低价补充到充足货源，叠加炼厂重新开工带来的原料需求放量，以及各国可能启动的预防性战略储备补充，需求侧的脉冲效应反而可能在短期内显著放大供需缺口。此时，如果期货市场波动率开始变得温和，前期在高波动环境下被迫减仓的基本面驱动资金，反而可能开始回流，推升能源化工产品价格，出现美伊谈判达成但商品不跌反涨的局面。

当市场真正开始为断航的经济影响定价时，

供需缺口引发的持续涨价和超预期利润

将成为核心线索

我们根据公开资料，梳理了17个目前可能出现持续性供需缺口的领域，部分行业的影响可能会持续数年。Qatar Energy预测卡塔尔Ras Laffan LNG产能损毁的影响会持续3-5年，Reuters预测海湾炼厂产品出口缺口会持续0-2年，Argus Media预测海湾磷肥/DAP缺口会持续1个季度，IAI预测海湾电解铝产量下滑会影响2-6个季度。在此基础上，中东乙烯/丙烯出口缺口、伊朗甲醇出口中断、海湾尿素出口缺口、亚洲氦气供应断链、铀/核燃料供应重定价又高度依赖Ras Laffan LNG产能的恢复情况，而化肥与粮食产量风险又与尿素、磷肥的缺口密切相关，预计扰动持续时间同样较长。此外，轻质甜原油结构性短缺、亚洲LPG进口缺口、亚洲PX/PTA供应缺口、VLCC运费、LNG新船价格、海湾战争保险报价等因素取决于海峡通行情况，扰动持续时间的不确定性很大。我们围绕上述潜在的供需缺口及逻辑，筛选出了有望受益于持续涨价及利润超预期改善的个股。这些个股主要分布在能源（14家）、石化与化工（13家）、航运物流（13家）、金属矿产（10家）、农业（3家）等领域，涵盖了A+H股上市公司。

国内的供给侧政策同样不容忽视

“节能降碳”和“碳达峰考评办法”

是近期两大关键文件

4月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅公布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》，高耗能行业（钢铁、有色、石化、化工、建材等）的扩张或将受限、转型有望加速，绿色技术、新能源、节能环保赛道有望受益。4月23日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，首次将碳排放双控要求纳入党内法规体系，标志着双碳工作从顶层设计阶段迈向制度刚性约束阶段。上述两个文件政策思路清晰，“节能降碳工作意见”指明了路径与方法，“碳达峰考评办法”则对地方政府干部形成了一定压力，这两个文件的发布时机也与当前所处的国际形势和宏观背景有关。实际上，文件对消耗石化能源及产品所对应的产能扩张提出了非常严格的要求，这既是实现“碳达峰”目标的需要，也是在极其复杂的全球地缘格局和供应链中断威胁下的预防性举措。当然，这在短期中东冲击降温之后，可能会加剧市场对于能化等环节全球供需缺口持续时间的预期，类似于2020年后对煤炭安全生产以及火电装机的控制，只不过本轮需要放在全球市场的视角下进行审视。

既非热门，又别对立

积极寻找出现供需缺口的品种

近期A股市场行情集中度较高，光通信板块和消费板块呈现出明显的对立与互斥。然而历史经验表明，与热门行业最为互斥的板块，往往并非抱团见顶后表现最佳的方向。我们认为，接下来需要重视的是商品波动率下降后，基本面资金定价权的回归以及能化商品的上涨；当市场真正开始为断航的经济影响定价时，由供需缺口引发的持续涨价和超预期利润将成为核心线索。配置的底层逻辑依然是对中国优势制造业定价权的重估，最具代表性的行业是新能源、化工、有色、电力设备。需要密切关注国产AI的进展，硬件侧“量”的逻辑爆发可能是目前AI链条上预期差较大的方向，DeepSeek V4的推出虽然不如V3和R1版本反响热烈，但国产模型已经从“能用”走向“好用”，并且随着国产硬件在下半年的放量（在官方发布的文档中已明确提示了昇腾超节点），正逐步从“好用”走向“好用且便宜”，开源生态闭环逐步形成。国产模型与海外顶尖模型的差距已非核心问题，“好用”和量价才是值得在2026年第二季度观察的要素。此外，建议继续增配一些低估值品种，重点关注券商、保险。对于周期涨价品种，短期会受到原油期货价格波动的影响，但航道受阻、现货短缺的积累、供应链中断影响的扩散都在真实发生，脱敏只是市场表现，拉长时间看市场终将回归事实定价，对此仍需保持密切关注。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

责任编辑：郭栩彤

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