深南电路无锡基地46亿投资落地，AI算力与载板涨价双引擎助推业绩增长
26Q1财报表现稳健，人工智能印刷电路板推动盈利水平稳步提升。一季度实现营收65.96亿元，同比增长37.90%，环比下滑4.3%（受汽车PCB出货节奏放缓及PCBA业务季节性调整影响）；净利润8.50亿元，同比增长73.01%，环比下降11.0%（主要因Q1计提股权激励费用约1亿元及汇兑损失约5000万元）；扣非净利润8.49亿元，扣非/归母净利润比值达99.91%，盈利质量优异。毛利率29.17%，同比提升4.43个百分点，环比提升0.57个百分点，呈现逐季改善趋势，得益于AI PCB产品组合持续优化（AI相关PCB收入占比已突破40%，AI-PCB毛利率超45%）。净利率12.91%，同比提升2.62个百分点，利润增幅显著高于收入增幅。加权净资产收益率4.83%。费用方面，销售费用1.03亿元（费率1.57%，同比下降0.18个百分点），管理费用3.01亿元（费率4.57%，同比上升0.20个百分点，主因股权激励费用摊销），研发费用3.99亿元（费率6.06%，同比下降0.82个百分点，绝对额同比增长21.3%），三项费用率合计12.20%，同比下降0.79个百分点，规模效应持续显现。财务费用6880万元（费率1.04%，同比上升0.82个百分点），主要因Q1汇兑损失约5000万元所致。基本每股收益约1.66元（25Q1为0.958元）。
mSAP光模块印刷电路板构筑全新增长引擎，IC载板ABF产品取得里程碑式进展。分业务来看：（1）PCB业务（含mSAP）：AI服务器、交换机及加速卡所用高多层板持续上量，400G以上高速交换机与光模块PCB占比同比显著攀升，数据中心相关收入同比大幅增长，产能利用率保持高位运行。mSAP PCB领域，800G及1.6T光模块合计占光模块PCB收入比重已突破50%，其中1.6T占比约10%（25年不足5%）。1.6T产品需采用14-18层mSAP PCB（较400G的10-12层任意层HDI工艺明显升级）及M8/M9级覆铜板材料，单板价值量与工艺难度大幅提高。公司在mSAP领域市场占有率领先，客户出现提前6-12个月锁定产能的抢购现象，供需紧张格局清晰。公司同时为G客户供应UBB及交换机主板，2025年相关收入超10亿元，预计2026年维持高速增长态势。（2）IC封装基板：BT载板在存储芯片与处理器芯片需求双重拉动下，产能利用率自25Q4以来保持高位，26年将持续扩充BT产能。ABF载板实现重大突破——已在AMD、Intel、高通旗舰CPU实现规模化出货，广州工厂乐观预计2026年达到盈亏平衡（较此前预期提前约一年），ABF载板满产后年收入可超10亿元。（3）PCBA业务：受汽车客户提货节奏放缓影响，Q1收入环比回落，全年预计保持平稳增长。
mSAP供需缺口日益扩大，无锡46亿新基地开启长期增长通道。展望2026-2027年，公司三大增长动能持续强化：（1）mSAP光模块PCB：1.6T渗透率快速提升，26年占比约10%、28年有望跃升为主流方案。公司正加速产能扩张——南通四期/五期、无锡mSAP新工厂及新基地产能扩建同步推进，其中无锡新基地总投资46亿元，计划2027年上半年投产。mSAP行业新进者增多但产能仍严重短缺，公司依托工艺优势与规模效应有望持续强化龙头地位。（2）AI算力PCB：公司已与多家AI云厂商建立合作突破，AI PCB业务未来2-3年有望维持高增长。上游AI-CCL供应趋紧，管理层更聚焦覆铜板供应保障而非成本压力，CCL涨价对新订单传导顺畅。（3）IC载板：BT载板需求强劲叠加价格上涨，产能扩张稳步推进。ABF载板受国产AI芯片自主可控需求拉动，作为国内稀缺的ABF载板供应商，远期替代空间巨大。公司2026年资本开支较25年（34亿元）将显著增加，重点投向PCB及封装基板两大领域。公司作为国内AI PCB与封装基板稀缺双龙头，兼具mSAP放量、AI PCB高增长、ABF载板突破三重成长逻辑，中长期增长确定性突出。
**"****"投资建议。我们最新预测26-28年营收分别为**/**/**亿元，归母净利润分别为**/**/**亿元，对应每股收益**/**/**元，对应当前股价市盈率**/**/**倍。我们看好公司在算力板及载板领域的技术实力与海外算力客户拓展能力、卡位国内算力供应链核心地位，且积极扩充AI算力产能，南通四期、泰国基地及无锡新产能规划有望在26-27年陆续投产，开启中长期成长空间，**"****"投资评级。
风险因素：同业竞争加剧、算力客户拓展及订单落地不及预期、产能扩充进度不及预期。
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