原奶周期转折显现 蒙牛获券商上调至增持

招商证券(14.19, 0.07, 0.50%)国际在研报中指出，中国乳制品产业链上游原乳价格已进入触底后的关键拐点，这意味着上游以及整个乳制品行业或将开启一轮跨年式的估值再评估。该行首选上游标的为优然牧业(3.87, 0.06, 1.57%)（09858），其特色生鲜乳占比超过20%，有望支撑更高的均价。通过持续优化牛群结构、提升单产，预计每公斤奶成本仍存在0.1—0.2元的下降空间。随着奶价回升，生质资产公允价值将获得提升，同时淘牛损失也有望减少。在中性假设下（奶价上涨2%、成本保持不变），经生物资产调整前净利润预计同比增长17%。此外，该行将下游龙头蒙牛乳业(17.38, 0.20, 1.16%)（02319）的评级由原先判断上调至“增持”。

该行认为，经过两年的产能释放与库存消化后，测算行业在2025年下半年供需错配已明显收敛至单位数；同时，原奶价格预计在2025年四季度企稳，约为3.0—3.05元人民币（下同）/公斤。漫长的下行周期加速了中小牧场的出清，推动供给端格局进一步向头部企业集中。

蒙牛乳业一季度经营表现较为稳健：液态奶销售实现高单位数增长；同时，配方奶粉、乳酪、鲜奶等其他品类同样录得双位数增速。该行预计公司旗下联营企业2026年营收将回到可实现利润1.10亿元的水平。公司计划在2025—2027年期间稳定提升每股股息，并延续与2024/2025年相近的股份回购节奏；该策略也有望获得相对稳健（甚至可能更低）的资本开支目标支撑。