A股牛市下半场展望：AI算力主线持续演绎

中信建投(22.920, -0.18, -0.78%)策略研究CSC研究 策略团队文|夏凡捷、李家俊、何盛

地缘冲击如何影响全球经济和投资？特朗普政府目前对于油价对金融市场的冲击管控较好，市场预期稳定，预计基准情景下布油中枢约在90-100美元/桶区间，油价下行可能高于上行风险。从长期看，在美元信用缓慢被侵蚀、全球资本寻找新锚点的大背景下，人民币的确定性溢价和中国资产的重估，或许才刚刚开始。

从拔估值到涨业绩：A股进入牛市下半场。展望2026年下半年，我们认为A股的牛市行情还将继续。从行情节奏和市场特征来看，牛市下半场拔估值较为困难，全A指数上涨速度或将放缓，并呈现结构分化的特征。预计A股将演绎结构性慢牛行情，结构性景气和资金抱团推动结构性牛市，建议投资者遵循“景气为纲”的投资策略，聚焦“算力牛”和“复苏牛”两大景气主线。

AI叙事逻辑转变：从核心抱团到全产业链景气扩散。

复盘2005年以来四轮典型牛市主线切换情况，我们认为当前AI算力主线远未到全面泡沫化阶段，行情不会简单因估值过热而被迫撤离科技板块，而将在产业趋势持续验证背景下，沿产业链向上下游环节按缺货涨价、新需求挖掘和产能挤占三重逻辑进行景气扩散。重点关注：光模块、PCB、电子布/CCL、先进封装、CPU、存储芯片、液冷散热、数据中心供电、算力租赁与云服务。

“PPI-外需”驱动的复苏逻辑。“PPI-外需链”或成指引后市“复苏牛”行情的重要线索，今年PPI有望呈现逐季修复的演进路径。配置层面从三个层次展开：1）上游资源品盈利弹性最为确定：油气生产、煤炭、煤化工、有色金属；2）中游制造业具备全球竞争力的新能源板块（锂电、风电、核电、储能、电网）；3） 中下游板块左侧布局：石化、工程机械、非银、生猪养殖、服务消费。

风险提示：政策落地不及预期；中东地缘局势恶化风险；美股波动超预期。

美以伊战争，油价的三种可能

2月底爆发的美以伊战争造成了极大的地缘冲击，飙升的油价对全球经济和股票投资都产生了巨大的影响。展望2026年后续市场走势，一个关键问题是如何看待美以伊战争的未来前景，如何判断未来国际油价的中枢水平和由此带来的对美联储政策、中国经济和A股投资的影响。

需要承认的是，由于美伊、以伊之间分歧巨大，三国各自的战略目标、对战争认识都存在极大差异，这使得当前的停火谈判极为困难，且进展缓慢，因此我们很难对地缘冲突下的油价和市场走势做出某种“大概率”判断。只能根据当前谈判进展和海峡通行情况等信息做出三种情景假设进行分析。

基准情景（油价中性）：我们认为，美伊停火说明双方存在避免局势失控的共同利益，同时美国军事力量集结显著不及预期，国内尚未完成军事动员，后续军事行动升级的可能性较低，美伊在巴基斯坦调解下的谈判大概率有望持续，霍尔木兹海峡则在“双重封锁”下有限恢复。我们预计基准情景下布油中枢约在90-100美元/桶区间，实现概率约60%。偏高的油价将小幅拖累全球经济增长，小幅推升全球通胀，并导致美联储今年暂停降息进程。和市场主流观点不同的是，我们并不认为这一情景下中国外需会遭受冲击，相反由于中国制造的能源（煤炭、新能源和水电为主）和煤化工的成本优势，在全球通胀上行时期有望占据更大的市场份额，获得更多利润空间。对于A股来说，持续的高油价除了利好油气生产和煤化工外，新能源等主要出口品种有望维持强劲增长，AI算力则受全球高景气带动，建议继续持有。

乐观情景（低油价）：我们认为相比高油价的悲观情景，低油价的乐观情景出现的可能性更大，这是因为对伊朗的战争正在成为特朗普的“负资产”，威胁共和党的中期选举选情，特朗普政府因此有动机与伊朗方面达成协议结束战争。该情景下美伊将达成全面停火并推动霍尔木兹海峡恢复通航，国际油价有望大幅下行，考虑到补充库存需求、供给破坏和运输成本上升（战争保险费、通行费、绕道成本等），布油价格中枢可能回落至75-85美元/桶，仍较战前偏高。不过该情景下市场对通胀担忧基本消除，美联储年内有望恢复降息，A股AI算力、金属、新能源等行业较为受益，石油、化工等行业相对利空。

悲观情景（高油价）：美伊谈判全面破裂、军事升级，布油价格中枢可能升至120-140美元/桶。我们认为这一情况出现的概率不高，但以色列犹太复国主义和美国军工复合体或推动这一情景出现，成为市场尾部风险。如果油价长期高于120甚至140美元/桶，全球经济将面临衰退，滞胀风险加剧，美联储将暂停降息并重新讨论加息的可能。尽管高油价对油气生产、煤化工、新能源等行业板块形成利好，但滞胀风险可能导致全球流动性恶化，资金可能转向银行、煤炭、水电等防御性品种。

乐观情绪背后的潜在风险：4月8日以来中东紧张局势出现缓和迹象，叠加人工智能技术乐观预期和美国企业盈利表现，促使持怀疑态度的投资者放弃谨慎立场，踏空压力下以美股为代表的全球股市出现报复性反弹。虽然短期市场沉浸在乐观氛围中，但从长期看当前市场未充分反映中东变局造成的结构性伤害：包括更高的成本、更长的贸易路线，以及更浓厚的地缘政治不确定性，最终导致全球潜在增长率下降。

不过，从近两个月的实际情况来看，每当油价上涨，美国国债收益率到达4.4%时，特朗普往往释放美伊和谈信号，由于量化交易资金对特朗普社交媒体语料的密切跟踪，油价往往“应声而落”，黄金价格则应声上涨。由此可见，特朗普政府目前对于油价对金融市场的冲击管控较好，市场预期稳定，极端高油价情形出现的概率较低。

中东变局之后，美国霸权衰落

美国不再被视为可预测的行为体

长期以来，美国在全球秩序中扮演的角色，其核心价值并非仅仅在于军事力量本身，而在于“可预测性”。盟友知道美国会做什么，对手也知道美国不会做什么——这种双向的确定性构成了二战后国际体系运转的底层逻辑。然而，美以对伊朗的军事行动及其后续的地区连锁反应，再次暴露了华盛顿决策逻辑的根本性漂移：行动的发起缺乏清晰的战略终局设计，升级路径的管理也远不如冷战时期那般审慎。

这种不可预测性带来的后果是系统性的。对于传统盟友而言，“美国的安全承诺是否还可信”已经从学术讨论变成了现实的战略焦虑。沙特选择与中国深化能源合作、阿联酋在中美之间保持等距外交、土耳其独立推进地区议程——这些行为的共同逻辑不是“反美”，而是“不再押注于美国的一致性”。当一个霸权国家的行为模式开始让盟友感到需要对冲风险时，霸权的实质性基础就已经在瓦解，无论其军事预算的绝对数字仍然多么庞大。

美国已经无法发动灭国级战争

今年的中东冲突再次印证了一个趋势：美国可以参与高烈度军事打击，但已经没有能力、更没有意愿去承担一场以政权更迭为目标的全面战争。伊拉克战争的教训——数万亿美元的财政消耗、二十年的治安泥潭——至今仍是华盛顿决策层无法绕过的阴影。即便在对伊行动中展现了精确打击能力，战后秩序由谁来建设、成本由谁来承担这一根本问题，仍然没有答案。

这一变化的深层含义远超军事层面。冷战后美国霸权的运作逻辑中，“最终手段的可信性”是一切软实力和制度性权力的终极背书。当全球观察者逐渐形成共识——华盛顿在任何情境下都极不可能再承担一场全面战争的代价——那么以此为基础的整套威慑体系、同盟义务和金融制裁工具的效力都将递减。我们已经看到：制裁的边际效果持续下降，越来越多的中等强国开始探索绕开美元体系的替代路径，而地区冲突中的各方也越来越不把华盛顿的警告当作硬约束。美国的军事能力依然强大，但将军事能力转化为政治结果的能力正在系统性衰减，这才是霸权动摇的实质。

中国正在向全球输出“安全”与“确定”

当美以伊冲突引发全球供应链剧烈震荡——霍尔木兹海峡通行风险骤升、能源价格脉冲式波动、中东制造业枢纽产能受阻——各国被迫重新审视一个根本问题：在高度不确定的世界里，谁能提供经济运转所需的基本确定性？

答案正在指向中国。这种确定性首先体现在供应链层面。中国是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，这一结构性优势在地缘冲突频发的环境中被重新定价。当