陈果：卖铲人亦伤人最深，JDSU往事对AI牛市的启示

本轮美股AI浪潮中备受瞩目的光通信明星股LITE（Lumentum Holdings），实则是昔日令华尔街爱恨交织的JDSU（JDS Uniphase）的“重生”。2015年，老JDSU进行了拆分，将其核心的光通信零部件业务剥离并独立上市，股票代码随之变更为LITE。

将时间回溯至互联网泡沫的鼎盛期，彼时的JDSU是华尔街机构最为青睐、抱团最为紧密的“核心龙头”。在1999至2000年初的狂热中，JDSU身处光通信产业链的顶端，扮演着“卖铲人”的角色。它所生产的光纤激光器、光调制器及DWDM核心芯片，是思科、朗讯、北电等硬件巨头制造设备时不可或缺的底层组件。凭借极高的技术壁垒，它被华尔街视为互联网基建中不可或缺的“咽喉”要道。

骄人业绩：高速增长推动股价飙升

如今投资者对JDSU这个名字或许已感陌生，但在美股历史上，它曾拥有过一段极其耀眼的岁月：

股价与业绩：JDSU的季度营收从1998年末的几千万美元，猛增至1999年末的逾3亿美元，同比增幅超过200%。华尔街普遍预测：全球互联网流量每百日便会翻倍，光芯片需求将保持强劲。

管理层借此契机大举扩张，在1999至2000年间发动了多起百亿美元级的跨国并购（例如斥资150亿美元并购对手SDL，或以410亿美元的天价股票合并E-TekDynamics）。华尔街对光芯片产业的乐观情绪，进一步确信了JDSU的行业龙头地位，并认同其“统一光网络、垄断全球光芯片”的宏伟蓝图。仅1999年一年，JDSU股价便上涨了超过300%。

成长股投资者的“心头好”：“要站在光里”

当时的华尔街乃至互联网投资论坛（如Yahoo Finance Boards）都流传着这样一句话：“互联网带宽需求有多大，光通信龙头JDSU的上涨空间就有多大。”

JDSU的市值持续攀升，先后被纳入纳斯达克100和标普500指数，迫使全美所有被动指数基金和养老基金必须“被动持有”。回顾1999年末至2000年第一季度的激进成长型基金13F报告，JDSU常与思科、雅虎并列前五大重仓股。例如，当年全美业绩领先的某旗舰基金仅持有20余只股票，JDSU在1999年下半年便被其一路加仓至前三大重仓股。当时华尔街已形成共识：“若身为成长型基金经理却未持有JDSU，那排名落后几乎是注定的。”这种压力可见一斑。

惨痛教训：天使折翼，跌光身家

华尔街曾笃信，在互联网经济链条中，JDSU处于顶端，是最安全的“卖铲人”。但他们忽略了供应链中最残酷的规律——长鞭效应。

1999至2000年，美联储连续加息导致美国总需求显著下滑，下游Dot-com初创公司开始大规模倒闭。

1. 下游运营商（如世通）突然发现宽带严重过剩，光纤利用率不足5%，于是率先削减开支，停止扩建。

2. 寒意传导至中游硬件商（如思科、朗讯、北电），致使路由器和交换机订单断崖式下跌，积压大量库存。

3. 当中游开始削减订单消化库存时，压力传导至最上游的JDSU，其订单并非温和见顶，而是瞬间“归零”。

2000年的华尔街认为新经济上游的“卖铲人”有望与旧经济脱敏，即便倒下也是最后一批，从未想过当下游感冒时，最上游的卖铲人会直接倒下。

更致命的是，2001年末，受此前盲目高溢价并购影响，市场环境恶化，JDSU资产负债表上数百亿美元的商誉全部沦为有毒资产。JDSU被迫计提了单季度501亿美元的资产减值，直接创下当时人类商业史上的单季亏损纪录。

在当年的熊市“市值蒸发榜”上，JDSU位列第11位（蒸发1180亿美元）。虽然其绝对蒸发量不及当时的“卖铲人”思科（蒸发4800亿）那么显眼，但这完全是因为JDSU巅峰市值仅约1200亿美元。这意味着它几乎跌光了全部身家。其股价从2000年高点的153美元一路崩盘，最终跌至约2美元，跌幅高达99%。作为光通信明星股，JDSU曾承载了一代华尔街成长股投资人的信仰。许多站在互联网牛市巅峰的基金经理真心信奉“要站在光里”，正因这份信仰，他们在下跌中陪跑，而最终99%的市值蒸发，成为了那代华尔街精英心中永恒的噩梦。

而在1999至2000年被华尔街嘲笑“廉颇老矣”的巴菲特，在《2001年致伯克希尔股东信》中写道：“You don't find out who's been swimming naked until the tide goes out”（潮水退去，方知谁在裸泳）。当时在华尔街折戟沉沙的年轻一代早已心悦诚服：姜还是老的辣。

结语

当前形势与2000年存在差异，不宜简单类比：

1）本轮下游科技巨头（云计算与广告）营收情况明显好于当年的互联网企业；

2）目前AI产业的进展、技术进步及资本开支增速均未见放缓；

3）目前未见加息周期，更未见经济衰退。

我们认为当前仍处于AI牛市中，1999至2000年互联网的剧烈泡沫化与惨烈破灭未必重演，但历史值得借鉴。

美股AI牛盛宴终有散席之时？保持清醒，坚持三问：

- “AI牛防醉三问”

未来某刻：

1． 估值（不看PE看市值）是否会透支？

2． 增速是否会放缓（低预期/二阶导拐点）？

3． 利率（看实际利率）高企是否会抑制需求（抑制碳基需求也会传导至硅基卖铲人）？

风险提示：本内容仅供分析参考，不构成任何投资建议

编辑：石秀珍 SF183

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