智谱逆袭 MiniMax陷困：大模型估值逻辑巨变

来源：环球老虎财经app

大模型双雄走向不同命运。

6月18日，智谱股价创历史新高，最高达2094港元，单日涨幅超20%，市值一度突破9300亿港元。

数日前的“腰斩”仿佛只是短暂震荡。

自5月29日起，智谱股价持续回落，一度腰斩。

但6月15日，市场突然逆转，当日收盘涨幅超32%。

短短数日，智谱不仅收复失地，更刷新历史峰值。

导火索是其旗舰模型GLM-5.2发布。

对比之下，MiniMax同样在6月1日推出M3模型。

但股价未涨反跌，持续承压。

截至6月18日，MiniMax较3月高点已跌去近三分之二。

为何同为大模型、开源、聚焦Agent与Coding，资本市场却给予截然不同的估值？

GLM-5.2的发布，商业意图清晰明确。

1M上下文、Coding Plan全开、API下周上线、MIT协议开源，释放强大能力信号。

智谱在港交所公告中直言：该模型将显著提升开放平台与API调用量。

通俗讲，就是吸引开发者、提升API使用、加速嵌入企业流程。

尽管GLM-5.2尚未经充分验证，市场却已提前押注其潜力。

6月15日，智谱被重仓买入，数日内股价重回巅峰。

巧合的是，GLM-5.2发布恰逢关键窗口。

6月13日，美国以国家安全为由，限制Anthropic的Fable 5与Mythos 5全球使用。

同日17时，智谱宣布GLM-5.2全面开放。

这一时机，赋予发布全新意义。

智谱在公告中写道：“前沿智能不应只属于少数人，也不应被少数规则随时收回”。

这句宣言，回应了市场核心疑问：若海外模型随时断供，中国企业该用谁？

在此背景下，GLM-5.2已不仅是技术更新，更被视为国产替代的标杆。

智谱的暴涨，叠加三重预期：模型能力、API商业化、国产替代。

而MiniMax的M3发布，却未获同等认可。

6月1日，M3发布，标签亮眼：

1M上下文、Coding、Agentic Work、原生多模态，支持Code、Token Plan与API平台。

对任何公司而言，这都是重大升级。

但问题出在定价策略。

M3初期定价过高，市场曾视其为冲击高端API的信号。

但很快，M3永久降价50%，价格回落至M2.7水平。

同日，MiniMax将计费方式从按次改为按Token，月租套餐从29元跳涨至49元，未提前通知用户。

开发者社群哗然，有用户测算实际成本飙升257%。

一夜之间，MiniMax从技术明星沦为“背刺”用户。

资本逻辑直白：真正强大的模型，定价应有底气。

M3发布即引爆投诉，恰恰在最需建立信心时，动摇了商业化可信度。

更棘手的是，MiniMax叙事过于分散。

它同时宣传大模型、多模态、视频、音频、AI陪伴、海外C端、Agent平台、Coding、API商业化。

锚点太多，反而失去焦点。

哪条业务支撑估值？C端增长能否覆盖训练成本？出海收入在监管下多脆弱？

每个问题，均无明确答案。

技术叙事之外，更严峻的是结构性压力。

智谱与MiniMax都不是散户主导股。

机构持仓重、流通盘小，任何波动都易被放大，涨跌迅猛。

但相同结构，因解禁时间不同，结果迥异。

MiniMax将于7月9日前后迎来首次大规模解禁。

中金分析称，解禁股份占港股股本约63%，其中超三分之一为财务型投资者。

即便股价回落，仍远高于发行价，浮盈丰厚，解禁即套现。

市场已在7月前提前消化这一供给冲击。

而智谱的解禁结构截然不同。

7月8日前后首批解禁，按H股股本约11.6%-11.9%，按总股本约5.8%。

中金指出，最大解禁方为国资基石投资者，套现意愿低。

短期供给压力小，叠加GLM-5.2催化，低流通盘反成上涨助推器。

综上，智谱涨的是预期，MiniMax跌的是解禁恐惧。

两者的分化，远不止股价短期波动。

深层变化是，资本市场正以新标准评估大模型公司。

过去两年，估值基于叙事折现：参数规模、融资背景、团队履历、榜单排名、用户增速，共同构建“国产OpenAI”想象。

但2026年，市场关注的是：

模型能否持续领先SOTA？涨价后客户是否留存？API调用量是增长还是靠补贴维持？

Coding与Agent带来真实付费，还是仅靠测评流量？企业工作流是否真正沉淀？

开源后商业收入是否回流，抑或自毁护城河？

毛利率提升，是模式跑通，还是裁员减训预算所致？

谁能更贴近这些问题的答案，谁的股价才具坚实支撑。

这不是“智谱胜、MiniMax败”的故事。

两家仍处估值重构途中，需更长时间财务数据验证未来。

真正关键的是：当市场完成切换，还有多少大模型公司能从讲故事，顺利过渡到商业模式？

接下来，更多大模型公司将登陆资本市场，迎接同样拷问。

责任编辑 | 张博然