AI算力变局：三位基金经理的共识、博弈与冷思考

步入2025年及2026年，科技领域尤其是AI赛道，已不再是一条被市场一致看好的平坦大道，而是一片充满巨大分歧与剧烈震荡的汪洋。一方面，我们目睹了AI模型能力呈指数级飞跃及其应用初步爆发的盛况；另一方面，市场对估值泡沫的忧虑、对技术路线切换的焦虑始终未消。从“百模大战”到“AI平权”，再到如今“智能体（Agent）”的爆发，科技产业的叙事逻辑正经历深刻变革。当AI投资迈入第三个年头，市场分歧愈发尖锐：算力需求是否已达顶峰？应用端何时迎来真正的商业化爆发？高企的估值背后，究竟是产业红利还是资本泡沫？

我深入研读了中欧基金冯炉丹、财通基金金梓才、国联安基金潘明三位基金经理自2024年至今的定期报告。他们深耕AI产业链，亲历了完整的景气上升与风格轮动周期。透过他们的“小作文”，一幅关于AI投资的“拼图”逐渐清晰：既有对产业趋势的共识坚守，也有在细分方向上的截然不同选择。借此梳理当前市场最关注的几个核心议题。

尽管三位经理的投资框架与调仓节奏各异，但在一个核心点上形成了强烈共振：以光模块、PCB为代表的海外算力基建，是过去两年及未来较长时段内，AI产业链中确定性最强、业绩兑现度最高的环节。

金梓才是这一方向最坚定的追随者。早在2023年四季度，他便大幅加仓海外算力，并在随后数个季度反复强调：“市场低估了海外算力板块业绩增长的持续性，多数A股投资者并未意识到算力在此轮产业革命中的关键地位。”即便到了2026年一季度，他仍认为A股市场对海外算力供应链企业的定价“尚不充分”。

冯炉丹的路径则经历了从“广撒网”到“精准聚焦”的转变。起初，她围绕算力基础设施、机器人及应用进行广泛布局。但从2025年二季度起，她观察到“海外AI需求超预期，推动相关产业商业化闭环雏形初现”，果断增加了对海外算力和服务器的配置，将其视为当前“确定性最高的投资机会”。到了2026年，她的AI仓位主要聚焦于“处于景气上行周期、需求确定性强、盈利能见度高的细分环节，包括光模块、光纤光缆”。

潘明也彻底修正了其在2025年一季度的误判。他在2025年中报中反思：“我们此前相对低估了海外算力增长的持续性和确定性……我们认为海外算力受益于AI产业应用的‘0到1’时刻刚刚到来。”在随后的季报中，他进一步强调，服务于海外科技巨头的光模块、PCB等领域，有望迎来业绩与估值的双重提振，并视其为今年“胜负手”级别的配置。

对比一季报的最新申万三级行业持仓，印制电路板、通信网络设备及器件是三位基金经理代表作的最强共振点。共识背后，是海外AI商业化闭环的加速形成，大厂与主权国家的资本开支信心不断增强，为上游硬件供应商提供了坚实的业绩支撑。

三位经理一致认为，2026年将进入AI智能体（Agent）落地的元年，推理端算力需求将呈现指数级增长。在这一宏大叙事下，服务于海外巨头的光模块、PCB及上游材料领域，因其业绩增长的确定性和高弹性，成为当前最具共识的“主战场”。

尽管都看好算力，但在具体节奏把控与细分赛道切换上，三位经理展现出截然不同的操作，这构成了他们业绩分化的关键。

最剧烈的分歧发生在2025年一季度。彼时，DeepSeek的横空出世引爆了市场对国产算力的热情。潘明和金梓才当时迅速反应，大幅减持海外算力，转向国产算力板块。金梓才更是基本完全清仓海外算力。他当时认为，国内对AI的资本开支军备竞赛刚开始，有望复制海外算力的成长轨迹。潘明在2025年一季报中解释：“我们将国内算力的2024年比作去年初的海外算力……国内对AI的资本开支军备竞赛刚刚开始。”然而，这一判断在随后的产业验证中被证明过于乐观。

然而，市场的反馈异常迅速。冯炉丹虽然在一季度也因国内推理侧需求增加了公有云、数据中心的配置，但她相对警惕。她在一季报中冷静指出：“市场普遍低估了大模型智能化的持续演进能力，但人形机器人在真实场景中的落地难度更大，商业化进程可能较市场预期更为漫长。”随后，她在二季度迅速将重心转向了受益于海外算力需求的光模块及PCB。

金梓才则在二季度进行了深刻的反思与“纠错”。他在二季报中坦诚，DeepSeek出现后的数月里，国内模型冲高回落，而海外头部公司大模型用户数和Tokens却出现了“几何级”高速增长，ARR大幅提升，“这意味着海外模型商业模式已经闭环”。基于此，他修正了一季度的观点，重新大幅回补海外算力仓位。这次及时而果断的“再平衡”，展现了对产业趋势的高度尊重。

随着股价大幅上涨，“AI泡沫”的讨论不绝于耳。对此，三位经理在季报中均给出了深度思考，并非简单否认，而是从产业生命周期的高度去理解。

冯炉丹在2025年四季报中对此进行了系统性阐述。她认为，“泡沫”是一个中性词，是颠覆性技术在高速发展阶段的客观伴生现象。关键不在于泡沫是否存在，而在于技术进步的速度能否持续打开新的应用边界，以及商业化进展能否将资本转化为真实利润。她判断，当前AI产业正处于“泡沫初现并逐步形成的阶段，而非泡沫末期”，因此选择“让子弹再飞一会儿”，同时通过组合结构优化来应对波动。进入2026年一季度，她观察到AI编程从“能用”走向“好用”，头部AI企业爆发式增长，软件行业重塑从叙事走向现实，进一步强化了她的信心。

潘明在面对“AI泡沫”的质疑时坦言，泡沫是所有颠覆性技术在高速发展阶段不可避免的现象，关键在于技术进步的速度能否持续打开新的应用边界。他认为，“当别人恐惧时，理性的科技投资者可以谨慎贪婪”。21世纪的下一个四分之一，大概率将是社会和经济更热烈拥抱AI的二十五年。

金梓才则从需求真伪的角度破解泡沫担忧。他在2025年下半年看到海外模型的ARR曲线斜率陡峭后，明确指出：“AI投入不再是泡沫，而是有着客观真实强需求的。”他认为，算力作为可长期坚守的主线，其估值依然合理。潘明也持有类似看法，他认为A股投资者仍在一定程度上低估了海外算力供应链企业的价值。

2026年被公认为“AI Agent（智能体）”的爆发之年。在三位基金经理的视野中，AI模型能力的跃升与商业化闭环的形成，是支撑科技赛道长期逻辑的最强基石。

中欧基金冯炉丹的观点与之高度共鸣。她指出，AI编程（Coding）已经从“辅助（Copilot）”跨越到了“智能体（Agent）”级别，非技术用户也能通过自然语言构建工具。开源社区中OpenClaw等框架的爆发，直接推动了头部通用大模型企业收入的几何级增长。这种商业模式的跑通，证明了AI对软件行业的重塑正从叙事走向现实。

冯炉丹在一季报中用很大篇幅讨论了AI编程（Coding）的发展，是三位基金经理中最坚定看好AI对软件行业重塑的。

基于模型能力的进化，算力作为底层基础设施的需求不仅没有见顶，反而正在进入新的扩张期。财通基金金梓才坚定认为，随着海外模型年度经常性收入（ARR）斜率的陡峭化，AI投入绝非泡沫，而是客观真实的强需求。他预判，在视频推理等新需求的带动下，2026年乃至2027年海外算力需求的增长可能会更快，A股市场至今仍在一定程度上低估了海外算力供应链企业的价值与成长空间。

并据此判断，在一季报大幅加仓了海外算力方向，增配PCB上游。

潘明提出，市场正在从交易“All in AI”向“AI in All”转变，尤其是Agentic（智能体）人工智能应用的大爆发，导致AI算力消耗的逻辑发生了质变——词元（Token）正在从“对话消耗”升级为“任务消耗”。

为了完成复杂任务，Agent需要持续不断地消耗算力。因此，服务于AI的光模块、光芯片、全光交换以及存储和半导体设备，将长期处于有利地位。

站在当前节点回望，冯炉丹、潘明、金梓才三位基金经理的季报观点，共同勾勒出AI赛道的复杂图景：产业趋势宏大而确定，但投资道路波折且充满陷阱。

一个核心启示在于，对AI这种高弹性、高波动的赛道，单纯的长期持有或许并不能一劳永逸。三位经理的动态调仓——无论是金梓才、潘明在内外需算力间的果断切换，还是冯炉丹从应用端向确定性硬件端的聚焦——都表明，紧密跟踪产业景气变化、尊重商业闭环信号、在不同阶段把握核心矛盾，是穿越科技周期、实现超额回报的关键能力。

对于投资者而言，在享受科技成长红利的同时，更需听进经理们“先讲风险，再谈收益”的忠告。在一个叙事随时可能切换的市场里，深入理解产业底层逻辑，保持持仓的灵活性，比任何时候都更重要。

见基行事

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