机械犬驱动IPO：139亿估值下，云深处商业拓展边界何在？

来源：翠鸟资本

图：云深处绝影

Lite系列四足机器人(15.100, -1.23, -7.53%)

文|翠鸟资本

确实，2025年云深处仅售出1台人形机器人，这就是它的年度成绩。

整整一年，人形机器人的销量就这一台。回顾前一年，2024年也只卖出3台。两年加起来4台，营收占比微乎其微，仅0.24%。

但正是这家企业，如今正筹备上市。估值高达139亿。

靠的是什么？答案很直接——人形机器人只是表面功夫，真正的核心是那条能跑能跳的“机械犬”。云深处2025年总营收3.37亿元，四足和轮足机器人贡献了95.45%的份额。

而且，它不但存活下来，还实现了逆转。2025年净利润2868万元，首次摆脱亏损。毛利率连续攀升：33.48%→38.76%→52.83%。三年营收复合增长率达159.51%。

这究竟是怎样的一家企业？

B端市场的“精专深挖”

2017年，浙大控制学院副教授朱秋国与同事李超共同创立云深处。公司名源自“远上寒山石径斜，白云深处有人家”。那时四足机器人还属小众领域，团队默默研发了3年。

真正的转机出现在2020年。南方电网主动联系：机器犬能否协助变电站巡检？

这一问开辟了新路径。变电站设备密集、电磁干扰强，人工巡检效率低且存在安全隐患。机器犬恰好解决痛点——腿式结构能翻越障碍，搭载传感器可监测温度、识别异常声响、拍摄图像。

云深处借此契机深入B端市场。到2025年，电力巡检累计销售超300台，警务安防超300台，应急消防超150台。沙利文数据显示，其电力行业市场份额达85%，消防行业超90%。按行业应用收入计算，位居全球首位。

客户阵容强大：国家电网、南方电网、宝钢、新加坡能源集团。

图：云深处机器人在变电站进行电力巡检作业（来源：云深处官网

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产品线方面，绝影X系列定位工业级，2025年售出681台，单价约28.75万元，单线收入贡献1.96亿元，毛利率54%。山猫M20轮足机器人毛利率更高达57.5%。三条产品线各有侧重，但盈利主力是前两条工业线——行业应用收入占比近80%，科研教育占16.55%，商业服务仅4.51%。

对比宇树，两家路径截然不同。

宇树2025年营收17.08亿元，几乎是云深处的5倍。更关键的是结构：宇树人形机器人收入5.95亿元已超越四足，科研教育和商业服务收入达4.6亿元。云深处在C端和科研教育领域总计仅售约6000万元——差距达一个量级。

宇树是“三线并行”，云深处则近乎全力投入B端。云深处的道路更窄，但挖掘更深。电力、消防、安防等场景，一旦用户适应产品，替换成本极高，客户忠诚度极强。同等性能下成本仅为波士顿动力的1/3至1/2。

因此，云深处凭什么估值139亿？凭的是在窄赛道中做到了极致深度。但窄赛道的上限终究无法回避——85%的电力市场份额看似很高，但国内电力巡检市场容量终有边界。机械犬能支撑一次IPO，能否支撑一家持续成长的上市公司？这是必须解答的问题。

41倍市销率：上限焦虑

募资25亿元，发行18%股份，估值近139亿。按去年3.37亿营收，市销率41倍。

41倍意味着什么？宇树市销率25倍，优必选24.2倍，越疆25.1倍。同行普遍在24-25倍区间，云深处却飙至41倍。营收仅为宇树的五分之一，估值倍数反而高出六成。

沙利文数据：2025年中国具身智能市场，四足15亿，人形14亿。到2030年，四足预计达206亿，人形直冲479亿。

更严峻的是盈利质量。2025年净利润2868万，但扣非仅1512万——半数利润源于非经常性损益。招股书解释为：政府补助“对公司盈利能力起到一定积极作用”。研发费用率从64.22%降至24.98%，增速远低于营收。

结构上，80%营收来自行业应用，科研教育加商业服务仅6000万。宇树这两项达4.6亿元——C端能力差距显著。

最大隐忧在于人形机器人。2025年云深处仅售1台，宇树人形收入已达5.95亿。这不是落后，而是直接掉队。人形机器人才是未来主流趋势，但云深处可能连入场券都未拿到。

图：云深处山猫

M20轮足机器人

41倍市销率，B端“小而精”的故事是否足以支撑139亿？若四足仅是百亿级细分市场，当前估值已过度透支未来。

25亿押注“具身大脑”：从专用迈向通用的跨越

云深处自身也明白，仅靠销售机械犬巡检电站，故事难以长远。硬件生意，上限清晰可见。

因此，其IPO募资投向：25.03亿元，最大一笔11.69亿（47%）投入具身算法及模型研发。它不再仅做“身体”，而是要打造“大脑”。

四足机器人BOM成本早已透明：驱动系统占四成，传感器两成，芯片电池等各一成。硬件差异化空间有限，真正值钱的是让机器人“变聪明”的核心。

2025年9月，云深处发布DeepVLA1.0视觉语言具身导航系统。给予自然语言指令，如“前往三楼308会议室”，它能理解、观察环境、规划路径、跨楼层抵达目的地。这是从“运动控制优势”向“感知-决策-执行一体化”的跨越。

这一步若成功，云深处将不再是机器人制造商，而是通用具身智能平台。估值逻辑彻底改变。

人形机器人也在加速推进。DR02是全球首款IP66防护等级的人形机器人，耐受-20℃至55℃，极限速度4米/秒。但2025年全年仅售1台（试点），正式发售要等到2026年第二季度。从发布到大规模采购，行业通常需一至两年。

三个不确定性摆上台面：

第一，11.69亿能否锻造出真正的通用泛化能力？听懂指令是一回事，“大脑”能否跨场景、跨机型迁移是另一回事。

第二，人形机器人的量产节奏。2026年Q2发售，届时市场窗口是否仍敞开？云深处在人形战场属后来者，窗口期比预想更窄。

第三，新行业场景的复制速度。电力和消防已跑通，化工、矿山、建筑等行业决策链更长、合规门槛更高。

但云深处并非毫无根基。股东阵容涵盖国家人工智能产业投资基金、中国电信(5.710, 0.07, 1.24%)、中国联通(4.200, 0.00, 0.00%)、京东。2025年下半年密集完成三轮融资，全年融资额突破10亿，61家股东。国家队与产业资本双重加持，意味着云深处已被纳入国家战略层面的“具身智能”布局。

归根结底，云深处的问题不是“有无生意”，3.37亿营收实实在在，需求真实存在，问题是“生意是否足够大”。

41倍市销率背后，市场押注的根本不是当前这3.37亿。它赌的是“具身大脑”能否从专用走向通用，赌的是云深处能否从硬件销售商蜕变为定义标准的平台级企业。

这一跨越若成功，139亿估值不但不贵，反而低廉。但若失败——若11.69亿耗尽后通用泛化能力仍差一步，人形量产后市场窗口已关闭一半——上限就近在咫尺。

时间会揭晓答案。只是资本市场向来缺乏耐心久等。

责任编辑：杨红卜

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