海通国际：上调现代牧业目标价至1.8港元 维持“优于大市”评级

海通国际发布研报指出，预计2026至2028年间现代牧业(1.46, 0.02, 1.39%)（01117）的营收将达158.5/164.0/172.2亿元，归母净利润分别为8.1/14.2/19.2亿元，每股收益(EPS)预计为0.10/0.18/0.25元（此前预测26年EPS不变，27年EPS修正为0.14元）。鉴于可比公司估值及公司在乳业上游的龙头地位，海通国际给予公司26年16倍PE估值（此前为13倍PE），并将目标价从1.3港元上调至1.8港元（按1CNY=1.15HKD折算）。海通国际认为，作为原奶行业的领头羊，公司周期已筑底，且受益于奶肉双周期共振，减值压力显著减轻，现金流充裕，故维持“优于大市”的投资评级。

海通国际主要观点概括如下：

事件回顾：全年实现营收126.0亿元，2025年下半年营收环比提升，周期筑底迹象明显，经营韧性凸显。在剔除生物资产公允价值变动等非现金因素后，减值前核心溢利达19.1亿元，同比增幅显著；现金EBITDA录得30.6亿元，同比增长2.6%，经营活动现金流为25.0亿元，两项数据均创下历史新高，核心盈利及现金流表现优异。

核心业务通过增加销量弥补价格波动，成本优势依然稳固

原料奶收入104.7亿元，同比微增0.1%，销量增长8.5%；公斤奶销售成本及饲料成本同比分别下降8.3%和9.2%至2.3元和1.8元，有力支撑了原料奶31.2%的毛利率，整体毛利率提升至27.4%。现金EBITDA达30.6亿元，经营现金流为25.0亿元，均刷新历史记录，现金流安全边际较高。

牛群结构持续优化，减值压力逐渐消退

奶牛存栏量降至45.7万头，同比减少7.0%，成母牛占比提高至58.2%，单产达到12.9吨，生产效率大幅提升；全年生物资产公允价值亏损31.1亿元，包含3亿元的一次性淘汰损失，但下半年亏损已明显收窄，非现金因素影响减弱。养殖解决方案业务主动收缩并聚焦优质客户，经营效率改善，毛利率升至9.0%，业务结构不断优化。

行业供需关系重新平衡，预计2026年迎来复苏转折点

国内奶牛存栏持续去化，原奶价格预计下半年反弹，淘汰牛价格上涨将带来奶肉双周期共振效应。公司已锁定上半年豆粕价格，目标饲料成本控制在1.8元以下；资本开支同比下降29.3%，自由现金流有望改善，加之圣牧并购的预期，业绩增长潜力巨大。

风险提示：大宗商品价格上涨风险，下游需求恢复不及预期。

责任编辑：史丽君

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