招股书承诺效力引争议，IPO是否需要法律“补丁”？

近期，A股上市公司庄园牧场（002910）的一起诉讼进展备受瞩目。本案中，庄园牧场依据原控股股东、实控人马红富在IPO招股书中的“搬迁兜底”承诺，向其索赔。然而，兰州市城关区法院一审驳回了庄园牧场的全部诉求。法院的核心逻辑是：招股书（及承诺）属于要约邀请，并非发行人与控股股东间的合同，双方未签署书面补偿协议。

基层法院对招股书中的公开承诺作出否定性裁决，引发了市场各界的广泛讨论。那么，IPO招股书的法律属性究竟为何？招股书中的承诺又该如何有效落实？

上市公司依据招股书承诺索赔未获法院支持

此前，庄园牧场于2017年10月向证监会提交了《首次公开发行A股股票招股说明书》。招股书中，时任控股股东的马红富承诺：若发行人旗下牧场因政府调整养殖区域被列入禁养区或限养区并要求搬迁，且政府补偿不足以覆盖公司损失时，差额由其承担。

2019年4月，湟源县政府向庄园牧场全资子公司圣源牧场下达《限期关停通知书》，要求限期关停。圣源牧场于同年4月30日停止运营。

针对搬迁补偿问题，庄园牧场与当地政府进行了长期拉锯。最终双方达成和解，当地政府以盘活资产方式替代货币，给予圣源牧场505.49万元补偿。

庄园牧场认为，截至去年底，关闭搬迁圣源牧场的总损失为2505.34万元，扣除政府补偿后，差额1999.85万元应由马红富承担。因马红富逾期未付，庄园牧场提起诉讼，索赔总额2107.38万元。

一审中，城关区法院驳回了庄园牧场的全部诉求。法院给出了三点理由：一是根据《民法典》第四百七十三条，招股书属于法定要约邀请，非发行人与控股股东间的合同；二是双方未签书面补偿协议，未就范围、方式、违约责任达成一致，缺乏合同成立要件；三是案涉牧场建筑未拆除且仍使用，政府补偿已履行，承诺履行条件未达成。

招股书是企业IPO的核心信披文件。基于此判决，招股书中的承诺似乎缺乏实质性法律约束力，也让部分投资者对招股书的法律效力及上市公司维权受阻感到担忧。

判决背后的“法律竞合”

上海偕沣资产合伙人冯煌认为，本案判决区分了招股书的信息披露属性与合同属性，明确了股东承诺在不同法律关系下的效力边界，即上市公司不能以“合同之诉”主张权利。

“若上市公司以合同关系为请求权基础提起诉讼，法院依据合同相对性驳回诉请是有法律依据的。”上海明伦律师事务所王智斌律师表示。

冯煌强调，招股书核心在于信披和保护知情权，控股股东的公开承诺属单方允诺，具有法律拘束力，不可随意撤销，在《证券法》框架下应具较强法定约束力。

“判决实质是《民法典》与《证券法》的法律竞合问题。”一位上市公司董秘对记者表示，基层法院适用了《民法典》。

“招股书兼具民事要约邀请与证券法定监管属性的复合文书。依据《民法典》，其本质是发行人投资要约的信披文件，不具备合同要约属性，无法直接在发行人与相对方间设立权利义务。”西华大学法学院余嘉勉副教授解释道。

但余嘉勉指出，民事规范调整平等主体契约属性，证券规范调整资本市场信披与诚信履约，二者维度不同。从发行角度看，招股书承载《证券法》信披真实准确完整的监管要求。本案判决侧重民事一般规范，忽视《证券法》特别法要求；未区分招股书复合性质，将证券承诺等同于普通民事意思表示，未考量资本市场诚信监管目的。

IPO承诺是否需要“打补丁”的争议

“庄园牧场案凸显出普通民事法与证券专项法在招股书规制上的衔接问题，暴露出监管与司法裁判标准的分歧。若该裁判逻辑普及，将弱化IPO承诺约束力，加剧实控人道德风险。”余嘉勉认为。

上海东方华银律师事务所证券团队点评称，IPO招股书中的控股股东承诺是投资者信赖基础及监管关注重点。若承诺在法律上不可执行，资本诚信基础与投资者保护体系将面临挑战。

在余嘉勉看来，案件带来启示：司法上应树立证券案件专业化理念，区分普通与证券纠纷，适用特别法优于一般法；监管上应明确IPO公开承诺细则，界定性质、效力、履行及违约责任，强化行政执法，压实主体责任。

冯煌建议，上市公司IPO涉及股东补偿、兜底等，除招股书披露外，应签署独立书面协议并同步披露，固化权利义务，避免后续诉讼无合同依据。

而在前述上市公司董秘看来，IPO招股书中的承诺属特定承诺，“这是（承诺方）单方面的义务，承诺人通过公开方式作出，一经作出即受约束，无需相对方作出接受的意思表示，因此不需要双方或多方签约”。

王智斌认为，从民法理论看，招股书中的控股股东承诺接近于单方允诺的规则。在诉讼路径上，上市公司仍可以依据《民法典》相关规则，或《公司法》有关控股股东忠实义务的规定主张权利。但相关主张能否成立，则需结合案件相关事实综合认定。

上海市金融法院认定“承诺侵权”该赔

值得注意的是，4月初，全国首例上市公司董监高违反公开承诺案遭股民索赔案，入选上海市金融法院2025年度案例。

在本案中，原告刘某某、郑某某主张其因相关增持承诺购买了上市公司股票，但公司高管未履行承诺，构成证券虚假陈述行为，要求上市公司及相应高管共同赔偿损失等共计900余万元。上海市金融法院判决相关方构成证券虚假陈述共同侵权，应当对投资者的损失共同承担民事赔偿责任。

在案件审理中，上海市金融法院明确了证券虚假陈述民事赔偿责任的义务主体及责任构成。其一，上市公司及其相关主体的公开承诺行为纳入证券法信息披露规制范畴；其二，公开承诺主体是法定信息披露义务人；其三，违反公开承诺的行为符合证券侵权法定情形的，需对投资者承担证券侵权损害赔偿责任。

有法律人士认为，基层法院多从民事合同形式要件判断承诺效力，而金融法院、专业证券审判法庭更侧重适用《证券法》特别规则，认可IPO承诺的法定约束力，由此可能出现“类案不同判”现象。

余嘉勉建议，推动证券类案件集中管辖，由金融法院、专业法庭审理，提升裁判专业性与统一性；统一证券公开承诺案件裁判标准，明确招股书承诺的效力认定规则。

责任编辑：韦子蓉

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