AI狂欢会否重演次贷危机？深度解构科技股金融风险

源自：财主聊聊天

各位猜一猜，在美股二季度已经公开披露的财报数据里，最令人震撼的数字到底是哪一个？

可能有人会讲，是整体高达22%的经营利润同比增长幅度，要是把投资利润一并算进去，这个数字更是攀升到了45%……细想一下，这么多企业的利润合计，2025年到2026年，短短一年时间就飙升了近一半，这，这，这，难道不会把全球投资者们的双眼闪到睁不开？

哎呀，这一数字着实惊艳得过分了——

然而，假使45%的增速就能让投资者们眼前一亮的话，那么我再抛出一个数据，足以让投资者们的钛合金双眼被闪瞎四倍有余。

答案便是——四大云服务商的未交付合同（RPO，Remaining Performance Obligations）规模。

所谓RPO，指的是客户已经与云服务商签订合同、具备法律效力，但云服务商尚未实际交付产品或服务、尚未确认为当期财报收入的合同总金额。

通俗地讲，就是有人已经向四大厂商预购了产品和服务，只因云服务商产能受限，暂时无法完成交付，不过这些都是受法律保护的合同，通常来讲，这些合同都会逐步转化为科技巨头们未来的营收……

依据最新财报披露，全球四大云服务商（微软、亚马逊AWS、谷歌、甲骨文）当前持有的未交付合同合计达2.33万亿美元，较去年同期增长约188%……是45%的四倍还要多出8%。（补充说明：META同样被归为五大云服务商之一，但因其云业务不对外开放，故暂无相关数据）

显而易见，从超过2.3万亿美元的未交付合同来看，当前美股的科技巨头们，远非估值偏高这么简单，分明是被严重、严重地低估了才对！

举例而言，将未交付合同纳入考量，即便美国科技股在过去四个月里持续攀升，但依据未来一年预期盈利计算的前瞻市盈率（Forward P/E），当下七大科技巨头（包括英伟达、苹果、谷歌、微软、亚马逊、Meta和特斯拉）的估值，几乎徘徊在疫情爆发以来的最低位置。

2.3万亿美元的未交付合同（即未来收入），甚至推动了标普500指数中科技信息板块的Forward PE估值，上周一度跌破20倍，远低于传统的高估值板块可选消费和工业，同步触及疫情以来的最低区间。

更进一步来看，未来巨额的未交付合同，再叠加芯片行业的"长期协议"，拉动了整个标普500指数的市盈增长比估值（PEG），甚至跌至过去四分之一世纪的最低点0.8上下。

没错，你没看错，连年走高的美股，按照PEG估值来衡量，反而是四分之一世纪以来的最低水平！

你明白的，接下来，我该转折了。

从泡沫属性而言，本轮美股上扬，典型地属于科技股泡沫，过去百年间，也只有2000年的互联网泡沫能与当下的AI泡沫相提并论。然而，假使我们换一个视角，从金融架构层面来审视和解构的话，你将察觉到，本轮AI大繁荣，实际上更接近2006-2008年的次贷风暴……

高达2.3万亿美元的未交付合同本身，从某种意义上讲，便是2006-2008年的次级贷款。

何为次贷危机？

就是贷款方（银行与金融机构）将资金借给那些信用记录糟糕的"NINJA群体"（即No Income，No Job，No Assets，意为无收入、无工作、无资产的极高风险借款人），随后，将这些人还给银行或金融机构的月供，整合打包成次级债券MBS（Subprime Mortgages Backed Assets）出售给整个金融体系。

随后，只要房价停止上行，这些NINJA群体便立刻断供，由这些月供构成的MBS自然分文不值，而MBS资产价格的崩塌，又牵连到五大投行、国际保险巨头（AIG）、储蓄银行等，最终引爆了2008年的全球金融海啸……

二十年后的2026年，我们把房地产置换成GPU和数据中心，把未交付合同类比为次级MBS，再来审视整个AI领域的金融架构：

当下的大模型企业，每日依靠融资和股价攀升维持运营，不正是昔日的NINJA群体么？

当下的四大云服务商，持有海量未交付合同，不正是昔日囤积巨额MBS的大型金融机构么？

当下的私募信贷机构、AI债券投资机构，不正是包装与分销次级MBS的中介么？

2026年的今天，超过2万亿美元的所谓"订单"，其中绝大多数都构筑在AI大模型企业的许诺之上，而这些大模型企业，逐一盘点，无一例外，没有一家取得实质性盈利，全都在承受巨额亏损，而且仍需持续融资，用于购置与租赁更多的GPU和数据中心，他们向四大云服务商许下的2.3万亿订单，需要依赖未来的庞大营收和盈利来兑现。

更加令人震惊的是，这2.3万亿美元当中，有超过1万亿美元的订单承诺，来自Anthropic和OpenAI这两家企业，而众所周知的是，这两家公司当前均处于大规模烧钱阶段，距离真正盈利可谓遥遥无期。

2007-2008年间，一旦房价停止上涨（注意，仅仅是停止上涨），房产升值再抵押的融资游戏便无法继续，NINJA群体立刻失去了收入来源