【黑金视角】高油价格局下铁矿石市场供需格局与行情研判

国投期货研究院

铁矿(805, -22.00, -2.66%)石近期行情出现明显回调，我们判断一方面源于近期原油价格自高位回落，阶段性成本支撑有所松动且地缘风险溢价逐步消化；另一方面也在于供应端海外发运正值年中冲量窗口，而需求端对于铁水减产的预期持续升温，铁矿石自身基本面面临边际转弱的压力。考虑到中东局势仍存不确定性，即便后续达成协议恢复正常通行，供应端的修复仍需时日，且前期大量库存的消化也需回补，我们认为油价短期内持续大幅下挫的概率偏低，预计将在偏高中枢区间维持震荡。基于上述背景，我们拟通过梳理历史上高油价阶段铁矿石的供需演变与行情特征，为研判铁矿石后续可能走势提供参考。

1． 铁水产量高位承压

二季度铁水复产进度整体偏缓，4月初的快速回升阶段告一段落后，钢厂日均铁水产量仅小幅攀升，整体表现不及去年同期。7-8月历来为传统需求淡季，叠加外部不确定性因素犹存，国内政策预计仍将保持战略定力，淡季铁水产量下行的预期较为明确，后续将进一步检验产业链的承压能力，铁矿石需求端边际转弱的压力将持续累积。

2． 供应端迎来年中冲量窗口

上半年海外铁矿石发运量增长显著，截至当前累计发运增量超过3500万吨，同比增幅约5%。今年主流矿山发运保持平稳增长，非主流矿山发运意愿同样强烈，除几内亚西芒杜铁矿投产后持续放量外，印度出口也呈现企稳回升态势。自5月中下旬起，海外矿山进入年中冲量阶段，6月铁矿石海外发运持续维持高位，环比增量突出，同比亦处于历史峰值水平，由此国内供应端压力近期显著加剧。我们预计7月后发运将面临季节性回落预期，但在扩产周期的大背景下，整体发运量仍将保持同期偏高水平。

3． 港口库存结构性支撑有所弱化

国内铁矿石港口库存二季度去化进程迟缓，当前港存处于历史高位且仍高于年初。鉴于海外供应端压力较大，近期累库幅度超出季节性均值。考虑到终端淡季需求收缩及年中冲量货物的陆续到港，预计高港存带来的短期压力难以有效缓解。加之前期受长协谈判因素影响，部分品种流动性受限形成结构性支撑，高港存对盘面的压制尚未充分显现，但伴随相关矿种限制的逐步解除，港存结构性支撑的逻辑明显转弱，高港存对盘面的抑制效应愈发突出。

4． 运费成本支撑出现松动

中东冲突爆发后，国际海运费大幅攀升。澳洲及巴西至中国的海运费在铁矿石到岸成本中的占比攀升至历史峰值。较3月冲突发生前，澳洲和巴西至中国的海运费最高涨幅分别达6美元/吨和14美元/吨左右，直接推升铁矿石到岸成本短期骤增，但随后随局势缓和，运费自高位快速回落5-6美元，阶段性成本支撑显著弱化，地缘风险溢价亦快速消散，这也是铁矿石盘面行情近期回调的关键诱因之一。

5． 油价对铁矿石的传导机制

当前中东冲突降温后，原油(607, -8.60, -1.40%)价格出现明显回落，但考虑到供应修复需要时间，且前期大规模库存消耗亦需补充，我们预计油价短期内持续大幅下行的概率不大，预计将在偏高中枢区间震荡运行。基于此背景，我们拟通过回顾历史上高油价阶段铁矿石的供需与行情特征，以期为研判铁矿石未来走势提供更清晰的思路。

从价格中枢维度审视，2008年、2011-2014年、2022年及当前2026年，油价均在较长时间内维持在80美元/桶及以上的偏高水平。据我们估算，原油价格每上行10美元/桶，对铁矿石生产成本的拉动约为0.40至0.80美元/吨。即便需求端未呈现强劲增长，较高的能源成本亦为矿价构筑了下行底部支撑。

但通过剖析近期几段高油价的历史情境可知，原油价格与铁矿石价格之间并非简单的线性关联，而是随全球宏观经济及铁矿石供需结构的动态演变而变化。总体而言，油价主要通过两条路径作用于铁矿石价格：一是运费的抬升直接推高铁矿石到岸成本，二是通过抬升矿山生产成本间接影响矿价。前者传导效率高且时效性强，后者则具有间接性和滞后性。此外，当宏观经济与铁矿石供需出现剧烈波动时，油价向铁矿石的成本传导效应往往被显著稀释。

2008年油价于上半年冲顶后，因金融危机爆发引发全球总需求坍塌而急速回落，铁矿石价格亦同步剧烈调整。整体来看，该阶段原油与矿价走势同向，但核心驱动在于两者均受经济衰退冲击，成本传导逻辑相对薄弱，市场系统性风险及由此引发的需求萎缩为主导因素。

2011-2014年期间，原油与铁矿石走势相关性偏弱。受中东复杂地缘格局及国际需求强劲支撑，布伦特原油均价长期徘徊于100美元/桶以上的偏高区间，直至2014年下半年才出现明显回落，但铁矿石价格却自2011年初的170美元/吨左右一路下行至2014年底的70美元/吨左右。二者价格背离的核心原因在于四大矿山在此期间大规模释放新增产能，年均产量增速达10%左右，而需求端我国生铁产量年均增速不足5%，2015年更出现显著负增长，因此该阶段四大矿山供应增速大幅超越需求增速，叠加众多中小矿山因成本高企被迫减产停产。尽管高油价推升了开采与运输成本，但在大量低成本铁矿涌入市场后，全球供应迅速转向过剩，铁矿石遭遇成本坍塌式下行。整体而言，该阶段油价与铁矿石行情关联度有限，表明当供给端矛盾足够突出时，油价与铁矿石价格可近乎完全脱钩。

2022年俄乌冲突爆发，布伦特原油短期内冲高至130美元/桶以上，随后半年内也基本维持在80美元/桶以上的偏高区间。与此同时，澳洲及巴西至青岛的运费亦在短期内分别上涨约4美元和10美元，但高位维持时间较短，约1个月后基本回归至原有运费区间运行。同期，铁矿石价格在短期内迅速录得约20%的涨幅，并在随后1个月内进一步反弹约15%。此后伴随原油价格逐步回落，铁矿石价格亦同步开启回调。整体来看，该阶段油价对铁矿石价格的传导效果显著，两者走势关联度较高。

2026年中东冲突爆发，布伦特原油短期内冲至110美元/桶以上。我们认为当前高油价背景与2022年存在相似性，均源于海外地缘局势骤然升温引发的油价短期急涨，这使得两者短期走势具备一定关联。但差异在于，当前海外铁矿石步入新一轮扩产周期，除四大矿山的产能规划外，中资深度参与的几内亚西芒杜项目亦于去年底投产，因此中长期来看，即便后续油价仍能维持高位，铁矿石行情依然面临较大下行压力。不过虽然目前铁矿石供应端与2011-2014年类似同处扩产周期，但彼时四大矿山新增产能规模庞大且成本极低，因此我们亦不认为铁矿石价格走势会重演成本坍塌式下跌。

6． 综合研判

总体而言，我们判断2026年高油价背景与2022年有相似之处，但铁矿石供应端的过剩压力则类似于收缩版的2011-2014年扩产周期。因此对于铁矿石而言，其行情既不会复制自身供需紧平衡下原油高位带来的顺畅价格传导，亦不会重现过去产能集中爆发期的成本坍塌式下跌。我们预计短期高油价构筑的成本支撑仍将有效，铁矿石行情将以震荡运行为主；中长期来看，伴随成本支撑的逐步消化与供应端产能的持续释放，铁矿石或将以抵抗式下跌为主旋律，价格中枢预计逐步下移，难以呈现流畅的单边下行态势。