A股罕见案例：重大资产重组审核未通过
记者丨赵云帆
编辑丨郑世凤，朱益民
“并购六条”出台后首例被否决的重大资产重组，发生在建筑陶瓷企业科达制造(14.470, 0.21, 1.47%)（600499.SH）身上。
8月4日，科达制造收到上海证券交易所重组审核委2026年第14次会议的表决结果：
该公司拟通过发行股份及支付现金的方式收购广东特福国际控股有限公司（以下简称“特福国际”）51.55%股权，交易作价74.75亿元的重组方案，被重组审核委认定为“不符合重组条件或信息披露要求……上市公司未充分说明并披露标的公司营业收入增长的合理性，以及本次交易作价的公允性”。
8月10日上交所正式下发终止审核通知后，科达制造于8月14日召开董事会正式终止本次重组事项。
“公司及全体项目组同仁都感到非常惋惜，但充分理解和尊重并购重组委的决定。”科达制造董事会在8月21日的终止事项沟通会上表示，“很遗憾本次重组项目以终止收场，近期公司内部也在深入反思、复盘总结，但重组的终止不会影响特福国际的发展，公司和森大集团都会继续支持特福国际的发展。”
从以往重大资产重组审核实践来看，“上会遭否”在A股全面注册制实施以来极为罕见。Wind数据显示，A股上一次上会被否案例还要追溯到2024年1月宁夏建材(12.650, 0.11, 0.88%)（600449.SH）换股吸并中建信息事项。“巧合”的是，时隔两年半的又一次“上会遭否”，竟然又落在了一家建材企业身上。
根据审核材料和问询内容，交易所的核心关注点在于标的前后两轮评估增值率存在巨大差异的原因：以2023年业绩为基准，特福国际100%股份对应前轮评估价值为48.87亿元，评估增值率为131.27%；但在本轮收购中，标的资产评估价值已达到145.3亿元，评估增值率为219.51%。前后两轮评估最终价值增值了197%。
意外的否决
公开资料显示，特福国际为科达制造“原生”并表子公司，其实际上是2023年由科达制造与森大集团在境内合资设立的海外资产控股平台，旨在协同管理双方早前在非洲地区的陶瓷、玻璃等建材合作项目。
双方开展合作的时间则要更早。
2015年，森大集团与科达制造签署合作框架协议，成立合资公司并在非洲当地建厂；
2017年科达制造取得非洲本地合资公司控制权。
2023年，双方在境内增设海外业务控股主体特福国际。
2024年开始，海外公司进入快速发展的轨道。
按官方描述，其逐步形成较为成熟的区域市场布局，建立了完善的销售渠道、供应链体系和当地经营管理团队，积累了丰富的生产与运营经验，形成了区域品牌影响力等综合竞争优势。
2024年至2025年，标的特福国际实现营收净利双双大幅增长。2024年标的公司实现营业收入47.38亿元、净利润5.74亿元；2025年营业收入跃升至81.85亿元，同比增长72.75%，净利润达14.96亿元，同比增长160.45%，扣非净利润14.79亿元，同比增长158.83%。
从整个资本运作的脉络和产业发展的走向来评估，科达制造与森大集团的合作可谓相辅相成。
科达制造以其建材业务技术为基础，依托森大集团在非洲各国的渠道优势，率先形成了中国企业在非洲城镇化进程中布局建材产业的样板。而从财务报表和产业规律来看，特福国际随着其陶瓷、玻璃产能逐步落地，依托中国企业成熟的商业经验和产品性能，毛利率、营业收入和利润快速攀升似乎也在情理之中。
然而，正当大家理所当然地认为，这样的合作会孵化出令人满意的结果时，上交所却对该笔交易投出了意外的反对票。
定价合理性遭质疑
从本次终止审核的决定来看，收购标的营业收入增长的合理性，是上交所认定科达制造难以“自圆其说”的核心所在。由于作为交易定价依据的评估报告主要采用收益法，因此监管对其交易作价公允性的质疑，本质上仍体现为对营收增长合理性的追问。
既然问题聚焦于收入增长合理性，那么科达制造难以“自圆其说”的要点有哪些？虽然审核信息并未完全点明，但记者翻阅其重组审核回复函，不难发现以下问题。
在对收益法评估的追问中，上交所特别要求科达制造说明评估结论合理性，其中多次要求列示“可比公司”同类指标的情况。但科达制造在回复函中多次以类似“经营地在非洲，缺少相关案例”的表述回应，给出的案例参考价值也较低。
比如，在市净率比较中，特福国际按2025年末评估值计算的市净率为3.20倍；回复函选取蒙娜丽莎(10.070, -0.06, -0.59%)、箭牌家居(6.330, 0.06, 0.96%)、东鹏控股(4.750, 0.01, 0.21%)三家A股同行业公司作对比，但这三家公司市净率平均值仅为1.53倍。
在同类交易案例对比中，回复函列举了包括中材国际(7.750, -0.10, -1.27%)、天山股份(3.750, 0.04, 1.08%)、金隅冀东(3.640, 0.06, 1.68%)、四川路桥(8.680, 0.10, 1.17%)、宁波建工(4.280, 0.03, 0.71%)等在内的合计12个同业收购案例，但相关案例标的市净率均在2倍以下，均值仅为1.77倍。
来源：科达制造重组审核问询函回复
对于与可比公司巨大的收购对价差距，科达制造的解释仍然基于大量经营情况描述，如“尚未有上市公司收购与标的公司经营区位及业务模式一致的可比交易案例”、境内与非洲市场在城镇化程度上存在显著差异等，这些解释缺乏明确的、量化的、可供投资者参考的指标。
此外，在回应交易所关于评估对价增值率差异的问题时，科达制造也未能有效证明其合理性。
根据审核材料和问询内容，交易所的核心关注点在于标的前后两轮评估增值率存在巨大差异的原因：以2023年业绩为基准，特福国际100%股份对应前轮评估价值为48.87亿元，评估增值率为131.27%；但在本轮收购中，标的资产评估价值已达到145.3亿元，评估增值率为219.51%。前后两轮评估最终价值增值了197%。
然而记者翻阅其预测业绩，却并未发现评估价值增值高达两倍的合理依据。
来源：科达制造重组审核问询函回复
根据回复函给出的营收利润预测，前次评估对2026-2028年营业收入预估为79.58亿元、89.41亿元和95.61亿元，对应后次评估中同期营业收入87.63亿元、95.98亿元和105.76亿元，两次评估在同期预估上仅分别增长10.11%、7.34%和10.61%。在利润方面，前次评估对2026-2028年的税后利润预估分别为11.69亿元、12.69亿元和12.78亿元；后次评估对净利润的预估则为15.25亿元、15.98亿元和17.91亿元，两次评估前后上浮比例依然仅为30.45%、25.92%和40.14%。
而依据年度业绩预测给出的永续业绩预测，评估公司在两轮评估中，分别将永续营收从67.41亿元提升至125.39亿元，永续利润由12.78亿元提升至22.31亿元，提升比例分别达到86%和74.5%。
即便考虑业绩实际兑现和时间价值折现，不论是10%的预估收入增幅，还是约25%~40%的利润增幅，其均难以支撑高达197%的标的资产评估增值和约88个百分点的评估增值率提升。
对于前后差异巨大的评估结果，科达制造在回复函中称：“评估增值主要来源于标的公司在持续经营过程中形成但未在账面净资产中完整体现的综合经营能力，包括属地化产能布局、销售渠道网络、品牌影响力、供应链组织能力及区域市场先发优势等。上述因素通常难以在账面净资产中充分体现，但会在未来收入、利润及现金流中逐步反映。”但该解释仍缺乏实据和可参照标准。
值得注意的是，8月24日晚间，科达制造披露了公司2026年半年度报告，其境外资产“海外建材”板块2026年上半年营业收入49.29亿元，净利润11.12亿元。考虑到科达制造大部分海外资产为其持有的特福国际股权，以上数据似乎显示特福国际的业务仍然在高速增长。
然而，在全面注册制落地之后，交易所的审核关注点往往系于信披，系于业绩能见度和可参照性，而非基于企业本身业绩增长幅度。这也成了亮眼业绩无法说服审核委员的原因。
“一揽子交易”质疑或未有效消除
除此之外，根据上交所官方网站审核结果，重组审核委主要问询了关于森大集团向特福国际转移销售渠道资源的商业合理性、是否构成“一揽子交易”等问题。
而是否涉及“一揽子交易”，与基于收益法的标的整体交易对价是否合理，实则密切相关。
回复函显示，2024年11月，森大集团以2亿元向特福国际转让182项建材商标，森大集团将其在非洲建立的销售渠道网络逐步移交给特福国际。随后，特福国际于2025年实现营收81.85亿元，同比增长72.75%；净利润14.96亿元，同比增长160.45%。
此后，科达制造推动特福国际多数股份并入上市公司，整体作价145亿元，整体价值和评估增值率均较前轮评估明显提升。森大集团则将通过接收科达制造发行的股份和获得一部分现金对价的方式，退出对特福国际的投资，并停止资源投入。
因此，交易所重组委的质疑便在于：森大集团是否可能通过低价转让渠道的方式降低特福国际的IP成本，或通过剔除渠道成本帮助公司提高毛利率水平，继而以增厚特福国际2025年年度利润的方式做高收益法下的整体交易对价？
事实上，根据问询函所示，自上述2亿元商标及渠道转让完成后，特福国际与森大集团的关联交易金额开始大量减少，关联销售占特福国际收入的比例已从2024年的15.93%降至2025年的7.02%。但直接关联交易金额的下滑似乎从反面佐证了特福国际业绩增长的独立性存疑。
根据问询函，森大集团转售的Twyford等品牌，为森大在非洲耕耘十余年沉淀下来的核心资产，这些品牌帮助森大集团在与特福国际的合作中获得较大体量的经销利润。因此，2亿元对价的合理性也成为了问询中被重点质疑的焦点之一。
当交易对手同时扮演了资源提供方、业绩贡献方、股权出售方以及交易完成后的重要股东等多重角色时，每一项单独的交易安排都需要用独立第三方的标准重新审视。
上海知名券商保荐人在接受21世纪经济报道记者采访时表示，按照《企业会计准则第33号》的定义，判断多次交易是否构成“一揽子安排”，核心要看交易是否同时或在彼此影响下订立、是否在时间上衔接较为紧密、是否导致对价有失公允等。
他向记者指出，全面注册制落地以来，交易所项目审核更关注信息披露的完整性。一揽子交易可能导致重大资产重组定价无法真实反映内在价值，进而使重组定价结果失真，因此才会成为多项并购审核的重点。
这正是重组委现场问询的深层关切所在。需要强调的是，重组委在否决结果中，并未就是否构成一揽子交易作定性结论，而是仅作为质疑依据之一予以抛出。然而二者之间的因果链条仍然清晰：“一揽子安排”的疑点并未在问询中被排除，这或许也从根本上动摇了“作价公允性”的论证基础。
责任编辑：杨红卜
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